Мы уже писали ранее, что Министерство финансов РФ (МФ РФ) существенно нарастило внутренний госдолг на фоне пандемии. Значительная доля его пришлась на ОФЗ-ПК – облигации с плавающем купоном. Правительству РФ удалось привлечь внутренних инвесторов к покупке данных инструментов, поскольку для них характерны более низкие процентные риски по сравнению с бумагами с фиксированной ставкой (ОФЗ-ПД). Ранее данный тип облигаций также эмитировался, но именно в 2020 году произошёл существенный рост объемов размещений данных облигаций.
В Казахстане Минфин никогда не выпускал долг с плавающим купоном, привязанный к рыночным ставкам. Для этого было две причины:
- Валютный режим до 2016 года не мог гарантировать стабильность краткосрочной процентной ставки, поскольку главное задачей было поддержание стабильного валютного курса.
- Профиль обязательств пенсионных фондов (позднее объединены в ЕНПФ), которые были крупнейшими инвесторами в ГЦБ МФ, был долгосрочным и не требовал долга с плавающей ставкой.
Однако, МФ РК раньше активно выпускал облигации с привязкой к инфляции (МЕУЖКАМ), которые активно приобретались пенсионными фондами. Их доля в обращении на данный момент составляет 13%, и она падает. Причина спроса на такой инструмент заключалась в том, что прежний режим ДКП не способен был обеспечить позитивные процентные ставки в реальном выражении. Приток валюты от экспорта и инвестиций приводил к снижению ставок через валютный механизм crawling peg до 0.5-3% по инструментам НБК и до 4-5% по ГЦБ МФ. При этом, инфляция была хронически выше этих значений.
Новый режим ДКП с 2016 г. сместил приоритеты с номинальной стабильности валютного курса в сторону контроля процентных ставок. Краткосрочная стоимость фондов перестала быть отрицательной в реальном выражении благодаря механизму установления базовой ставки с нижней и верхней границей. Постепенно кривая доходности дисконтировала новый подход и на долгосрочные ставки. В результате, роль МЕУЖКАМ для ЕНПФ стала падать.
В 2020 году МФ РК в рамках фискальной экспансии в условиях пандемии стал активно наращивать госдолг через традиционный механизм продажи внутренних облигаций. В этот раз, наряду с ЕНПФ, банки более активно присоединились к покупкам. Для них МФ РК стал сокращать сроки инструментов и впервые за многие годы выпустил МЕККАМы. Банки более чувствительны к процентному риску, так как их структура обязательств краткосрочна по своей природе. В отличие от ЕНПФ, они не могут массивно покупать длинный долг с фиксированной ставкой.
Поэтому в настоящее время основной спрос фиксируется на короткие инструменты Минфина РК, по отдельным выпускам которых он превышает предложение более чем в 10 раз, а в среднем с начала 2021 г. более чем в 6 раз. В противоположность этому, по длинным бумагам спрос намного ниже, лишь незначительно превышая предложение, хотя ставки по таким инструментам выше.
Здесь мы отмечаем две разные стратегии привлечения банков к покупке ГЦБ в РФ и РК. МФ РФ не жертвует сроками, но дает плавающую ставку, а МФ РК укорачивает сроки облигаций для банков.
Следует учесть, что в 2021 году ЕНПФ в значительной степени связан программой выплат пенсионных сверх-накоплений и ограничен в инвестициях. Это означает, что МФ РК будет вынужден далее сокращать сроки облигаций с фиксированным купоном.
По нашему мнению, на фоне успешных выпусков в соседней стране, МФ РК вполне способен реализовать идею наращивания долга с плавающей ставкой. Это позволит добиться увеличения спроса на его длинные облигации. При этом НБК будет иметь важную роль в создании доверия к инструменту, так как долг с плавающим купоном несет определенный базисный риск. Участники рынка должны быть полностью уверены, что контроль базовой ставки НБК в разумном узком коридоре останется в любых стрессовых условиях.
