В прошлую пятницу, после роста стоимости ГДР на 11% в течение недели, РД КМГ сообщил о проведении НК КМГ предварительного обсуждения с независимыми директорами РД КМГ о возможном приобретении простых акций компании в свободном обращении (примерно 36,8% от общего количества акций). Предварительная цена выкупа составляет $18,5 за ГДР или 20,393 тенге за простую акцию, сообщил НК КМГ в отдельном пресс-релизе, и предполагает премию в 15,1% к цене закрытия ГДР 21 июля, за день до предварительного обсуждения предложения НК КМГ. РД КМГ отмечает, что вопрос выкупа находится на ранней стадии рассмотрения, и нет никаких гарантий, что в итоге будет сделано официальное предложение.
Решение выкупить РД КМГ обусловлено желанием упростить баланс, операционную и организационную структуру национальной компании перед возможным первичным размещением ее акций в 2015-2016 году. На конец 1кв2014, по нашей оценке, на балансе НК КМГ числилось $4,5млрд денежных средств, а чистый долг компании составил $9,6млрд. Данных средств более чем достаточно для финансирования выкупа простых и привилегированных акций в свободном обращении (на общую сумму в $2,9млрд) и для повышения цены оферты (в случае необходимости). Соответственно, потребности в финансировании выкупа посредством выплаты специального дивиденда в пользу акционеров РД КМГ нет.
Мы считаем, что предполагаемая цена выкупа простых акций является адекватной, предлагая премию в размере 13,5% и 5,1%, соответственно, к нашей оценке и консенсус-оценке аналитиков справедливой стоимости простых акций и премию в 22,1% к средней цене ГДР за последние три месяца. Подразумеваемая премия находится на нижней границе диапазона в 10-30%, типичного для премии при выкупе активов на глобальном рынке, что, мы считаем, оправданно отсутствием необходимости оплаты премии за контроль в данном выкупе. Если предварительное обсуждение материализуется в формальную оферту, мы рекомендуем держателям простых акций участвовать в выкупе по следующим причинам:
- присутствие высоких рисков корпоративного управления (ограниченное влияние на стратегические решения компании, судьба $4,0млрд денежных средств на балансе де-факто зависит от решений НК КМГ);
- свободные денежные потоки компании будут снижаться в среднем на 30% в год в 2014-2019 гг. (по оценке ХФ) ввиду зрелости месторождений и высоких капитальных затрат поддержания;
- текущий уровень регулярных дивидендов не является устойчивым в средне- и долгосрочном горизонте ввиду сокращения свободных денежных потоков;
- вероятность получения более высокой оферты от третьей стороны является низкой, учитывая, что контрольный пакет принадлежит НК КМГ.
Будут ли выкупаться привилегированные акции?
На данном этапе неясно, будет ли НК КМГ осуществлять выкуп привилегированных акций, которые составляют 3% от общего объема акций в обращении и примерно $200млн в стоимостном выражении. По казахстанскому законодательству НК КМГ не обязан осуществлять выкуп привилегированных акций в случае выкупа простых. Привилегированные акции сейчас торгуются ‘дороже’ по отношению к простым - их стоимость выросла на 26,7% за последнюю неделю, а спрэд между простыми и привилегированными акциями сузился с исторического уровня в 22% до лишь 14,5%. Соответственно, мы предполагаем, что ввиду относительной ‘дороговизны’ инструмента сейчас, отсутствия регуляторных требований по выкупу и их невысокой доли в общем объеме размещенных акций вероятность участия привилегированных акций в выкупе является невысокой.
Далее мы рассматриваем два сценария с различными вероятностями реализации. В первом сценарии НК КМГ выкупает привилегированные акции, и ожидаемая стоимость акций в данном сценарии составляет 17 031 тенге, что в целом соответствует стоимости акций 25 июля (день публикации пресс-релиза РД КМГ о возможном выкупе). Во втором сценарии привилегированные акции не участвуют в выкупе. Тогда, цена акций может упасть до диапазона в 10 800 – 15 800 тенге в зависимости от ожиданий рынка по выводу денежных средств из РД КМГ. Соответственно, ожидаемое значение привилегированных акций во втором сценарии составляет 13 300 тенге. С предположениями по вероятности реализации в 40% и 60% по Сценарию I и II, соответственно, мы оцениваем стоимость привилегированных акций 14 792 тенге и рекомендуем - Продавать.
Пересмотр оценки
Мы обновили нашу модель оценки, отразив последние финансовые и операционные результаты компании, небольшое снижение бюджета капитальных затрат и снижение ожиданий по темпам роста операционных расходов в 2014-2015 году. В результате, мы повышаем нашу оценку справедливой стоимости - ГДР РД КМГ на 14,8% до $16,3 и простых акций - до 18 007 тенге. Мы сохраняем рекомендацию - Держать простые акции и рекомендуем - Продавать привилегированные акции.
