Текущая оценка является привлекательной
Акции РД КМГ потеряли в цене 12,4% (с учетом дивиденда) за последние три месяца, несмотря на повышение цены нефти на 6,4%. Мы считаем, что данная динамика цены продиктована слабыми финансовыми результатами компании за 1кв2013. Дисконт за пробелы в корпоративном управлении и регуляторные риски, по нашему мнению, уже учтены в текущих котировках. Мы считаем, что потенциал дальнейшего снижения стоимости акций ограничен, учитывая наличие $4,6млрд денежных средств на балансе компании. Снижение объема капитальных инвестиций, выполнение компанией собственного прогноза производства или же выплата более высокого дивиденда, чем ожидает консенсус, являются катализаторами роста для цены акций в краткосрочной перспективе.
Способность поддерживать дивиденды на прежнем уровне вызывает обеспокоенность рынка, учитывая снижение свободных денежных потоков
В течение 2006-2012 года дивиденды компании росли впечатляющими ежегодными темпами роста в 18%, но впредь компании будет тяжело поддерживать дивиденды на прежнем уровне из-за снижения свободных денежных потоков ($1 127млн в 2012 против прогноза в $464млн в 2013). Мы ожидаем, что впредь коэффициент выплаты дивидендов в среднем снизится до 40%, что подразумевает дивидендную доходность в 6,8% в 2013 и 2014 годах. Мы считаем, что капитальные инвестиции достигнут своего пика в этом году, и далее прогнозируем восстановление свободных денежных потоков ежегодными темпами роста в 13% в течение 2013-2016 гг. Более низкие дивиденды от ассоциированных предприятий и снижение операционных денежных потоков частично компенсируют положительный эффект от снижения капитальных инвестиций. Мы отмечаем, что наш прогноз и консенсус-прогноз аналитиков не являются слишком консервативными, а скорее представляют базовый сценарий. В пессимистичном сценарии компания выплатит не менее 15% чистой прибыли, в соответствии с дивидендной политикой. Однако мы считаем данный сценарий маловероятен, так как исторически компания поддерживала коэффициент выплаты дивидендов на уровне выше 20%, и средний коэффициент за 2006-2012 годы составил 33%.
Ожидаем более рационального использования денег – будь то дивиденд или покупка
Если РД КМГ не использует деньги, имеющиеся на балансе компании, для приобретения ММГ до конца года, мы ожидаем, что Совет Директоров будет вынужден исполнить свою фидуциарную обязанность и рекомендовать к выплате специальный дивиденд. Однако мы считаем, что выплата специального дивиденда не будет приемлема для основного акционерам по политическим мотивам. Наиболее вероятным сценарием является выплата более высокого дивиденда, чем в нашем базовом сценарии, а точнее дивиденда близкого по абсолютному значению к дивиденду за 2012 год. В данном сценарии дивидендная доходность составит 12,2% и 16,2% по простым и привилегированным акциям, соответственно.
Чистая прибыль в 1П2013 слабее г/г и ниже консенсуса
Выручка РД КМГ в 1П2013 снизилась на 3,7% г/г до T383,8млрд из-за снижения средней цены реализации нефти и повышения производственных расходов. Снижение цены на нефть марки Брент на 5,4% в 1П2013 было частично компенсировано повышением цены реализации нефти на внутреннем рынке на 8,5%. Объемы реализации в целом не изменились (-0,4% г/г). Операционные расходы выросли на 17,1% г/г до T82,3млрд из-за роста расходов по оплате труда (+17,8% г/г), затрат на электроснабжение (+33,9% г/г) и затрат на проведение ремонтных работ (+58% г/г). Рост затрат по оплате труда связан непосредственно с расходами двух новых сервисных компаний. Административные расходы не сильно изменились за период и составили T46,1млрд, увеличившись на 2% г/г из-за роста транспортных расходов в связи с повышением объемов транспортировки по нефтепроводам КазТрансОйла (71% в 1П2013 по сравнению с 54% в 1П2012). Тарифы КТО в перерасчете на баррель выросли на 21% г/г, в то время как тарифы по маршруту КТК не изменились. По нашим расчетам, эффективная налоговая ставка выросла с 27,2% в 1П2012 до 39% в 1П2013, что было обусловлено созданием провизий в размере T15,6млрд по дополнительным налоговым выплатам, выставленным налоговым комитетом по результатам проверки.
Капитальные инвестиции РД КМГ увеличились на 29% г/г до T59млрд ($392млн) в основном из-за роста количества пробуренных скважин и инвестиций в программу модернизации. Чистая денежная позиция компании практически на изменилась, оставшись на уровне $4,6млрд, так как денежные потоки от операционной деятельности и финансовые доходы полностью компенсировали отток денег, связанный с инвестиционной деятельностью.
Вклад ассоциированных предприятий снизился на 28,7% г/г
Вклад ассоциированных и совместных предприятий неожиданно упал на 28,7% до T29,2млрд из-за роста операционных расходов на КГМ и снижения прибыли на ПКИ. Прибыль ПКИ снизилась вследствие прекращения компанией реализации нефтепродуктов на внутреннем рынке и из-за выплат экологических штрафов ($39млн). Мы отмечаем, что прибыль КГМ в отчетности РД КМГ снизилась на 31%, в то время как согласно собственной финансовой отчетности КГМ данный показатель снизился лишь на 13%. Разница возникла из-за не денежной корректировки по МСФО в консолидированной отчетности РД КМГ. В результате чистая прибыль РД КМГ в 1П2013 снизилась на 68% г/г до T38,8млрд.
В целом финансовые показатели компании ухудшились в 1П2013 из-за снижения вклада ассоциированных и совместных предприятий и роста операционных затрат. Выручка с основных активов оказалась на 3,2% ниже нашей оценки, но соответствовала прогнозу консенсуса. Однако наша оценка прибыли с ассоциированных и совместных предприятий была более консервативной, чем консенсус, но все же оказалась выше фактических результатов из-за неожиданных штрафов на ПКИ и не денежной корректировки на КГМ. Чистая прибыль, которая включает списание по УМГ, оказалась лишь на 1,2% ниже нашей оценки в $260млн и намного ниже консенсуса.
Апелляция по $380млн штрафу УМГ удовлетворена, но на компанию наложены дополнительные налоговые штрафы
В течение отчетного периода на компанию был наложен штраф в размере T16,9млрд ($110млн) по результатам проверки 2006-2008 налогового периода Министерством финансов РК. РД КМГ сейчас оспаривает штраф, однако создал провизии на полную сумму штрафа в финансовой отчетности за 1П2013 на основе собственной оценки вероятности успеха апелляции. Также Налоговый комитет наложил на компанию отдельный штраф в размере $58млн из-за расхождений между данными предоставленными компанией в Министерство нефти и газа и отчетностью, предоставляемой компанией в налоговые органы. Разница обусловлена сменой собственника лицензии в отчетном периоде. Компания не создала провизий по данному штрафу и планирует его оспаривать.
Хорошие новости пришли в отношении T59,3мпрд ($390млн) экологического штрафа по УМГ. 22 мая апелляция компании была полностью удовлетворена Специализированным межрегиональным экономическим судом Мангистауской области. Действия Департамента экологии было признаны ‘недействительными, и сама проверка и дальнейшие инструкции по устранению замечаний и непосредственно расчеты была признаны незаконными’. Позже Департамент экологии подал апелляцию, в удовлетворении которой было отказано. Однако компания ожидает, что Департамент экологии Мангистауской области теперь подаст апелляцию в вышестоящие инстанции.
В нашей модели мы отразили ожидаемые расходы по двум штрафам, исходя из нашего субъективного предположения об успехе апелляции в 90%. Мы отмечаем, что штрафы и прочие взыскания стали обыденной практикой для компании, и, по нашему мнению, рынок уже учитывает в оценке стоимости компании нестабильную регуляторную среду, которая является следствием по разному трактуемых формулировок в нормативно-правовой базе.
Реализация программы модернизации идет по плану, изменения в распределении капвложений нематериальны
В 1П2013 РД КМГ инвестировал приблизительно $390млн в капитальные проекты, что ниже наших ожиданий. Более низкий объем инвестиций в первой половине года означает, что большая часть инвестиций, запланированных на этот год (прогноз ХФ - $1019млн), скорее всего будет произведена во второй половине года. Компания продолжает проводить свою программу модернизации и уже завершила следующие объекты: цех по диагностике и ремонту подземного оборудования ($32млн), установка по подготовке жидкости для глушения скважин ($6млн) и установка по утилизации газа на месторождении Восточный Макат ($8млн). В нашей оценке мы включаем $552млн капитальных инвестиций по программе модернизации, и повышаем объемы добычи на УМГ до 125тыс.бнс в 2015 г. (несколько выше собственного прогноза компании в 120 тыс.бнс и более на УМГ после 2014 г.).
После 2013 года мы используем прогноз компании по капитальным инвестициям в качестве нашего базового сценария. Мы считаем, что небольшие изменения по срокам реализации отдельных проектов в рамках программы модернизации и изменения параметров самих проектов возможны, однако общая сумма планируемых инвестиций на модернизацию, скорее всего, не изменится. Значимый пересмотр компанией в сторону снижения капитальных инвестиций поддержания и модернизации, по нашему мнению, мог бы послужить положительным катализатором для цены акций.
Несмотря на то, что программа модернизации позволит автоматизировать операционные процессы, снизит потребность в трудовых ресурсах и в итоге повысит эффективность, мы не ожидаем, что компания сможет снизить операционные расходы после завершения модернизации, так как способность компании оптимизировать трудовые ресурсы ограничена социальными обязательствами. К моменту завершения программы модернизации, мы ожидаем, что РД КМГ, скорее всего, направит персонал на другие проекты внутри компании. Но в конечном итоге, даже если компания не сможет сократить свои социальные расходы, в перерасчете на один баррель они составляют лишь $1/барр., и согласно нашей оценке снижают стоимость компании лишь на 1,2%.
