На прошлой неделе Казахмыс сообщил детали плана реструктуризации активов. Публичная компания, которая будет переименована в KAZ Minerals PLC, сохранит рентабельные активы в Восточном Казахстане и передаст оборотный капитал на сумму $240млн частной компании. Условия реструктуризации в целом соответствовали ранее объявленным параметрам, сумма оборотных средств, передаваемых в частную компанию, в значительной степени соответствовала нашим ожиданиям и ожиданиям аналитиков. Однако негативным сюпризом стало снижение прогнозов по добыче и повышение пронозов по операционным затратам на проектах Актогай и Бозшаколь. Более того, по всей видимости, капвложения для реализации проекта Актогай могут вырасти. Несмотря на привлекательные условия реструктуризации, мы уменьшаем нашу 12-месячную целевую цену до 264 GBp вследствие ухудшения экономических показателей проектов роста и рекомендуем - Продавать.
Условия реструктуризации не принесли сюрпризов
23 июля, компания объявила о заключении договоренности о передаче зрелых активов в отдельную компанию, как было объявлено ранее. Зрелые и убыточные активы будут выделены в частную компанию, а рентабельные активы останутся в публичной компании, которая будет переименована в KAZ Minerals Plc. Публичная компания будет владеть четырьмя действующими рудниками и тремя обогатительными фабриками в Восточном Казахстане, и проектами роста - Актогай, Бозшаколь и Коксай в Казахстане, а также рудником Бозымчак в Кыргызстане. В целях обеспечения жизнеспособного существования частной компании, руководство приняло решение о передаче оборотных средств на сумму $240млн, включая $150млн наличными, ~ $80млн неизрасходованных капитальных затрат в передаваемых активах, ~$10млн, связанных со снижением ставок НДПИ и возвратом НДС, и также выплаты чистых денежных средств от операционной деятельности выделяемых активов в период с 1 августа 2014 года до завершения сделки. Эта сумма в целом соответствует нашему прогнозу выплат в пользу частной компании ($200млн денежными средствами).
Стороны также инициировали ряд двусторонних контрактов и сервисных соглашений на переходный период для обеспечения хозяйственной деятельности обеих компаний после реогранизации. Руководство Казахмыс заявило, что в связи с этим расходы незначительно вырастут, и заверило, что все условия контрактов со связанными сторонами соответствуют рыночным. Пересмотренный прогноз операционных затрат компании уже учитывает условия сервисных соглашений с частной компанией.
Экономика проектов роста ухудшилась
Компания снизила собственный прогноз среднего объема производства в первые десять лет добычи на Бозшаколе и Актогай до 100тыс.т и 90тыс.т, соответственно. Предыдущий прогноз компании составлял 123тыс.т и 106тыс.т, соответственно. Прогнозная денежная себестоимость добычи на Бозшаколе увеличилась с $0,60- $0,80/фунт до $0,80- $1,00/фунт. Однако есть и позитивные моменты - прогнозная денежная себестоимость добычи для активов в Восточном регионе была снижена на $0,10/фунт до $1,20/фунт - $1,40/фунт в 2014 году.
Прогнозы капвложений для проектов роста Актогай и Бозшаколь остались без изменений, но руководство упомянуло, что ожидает увеличения бюджета на Актогай после завершения тендера для новых подрядчиков. В настоящее время, мы предполагаем, уровень общих капвложений на тонну мощности на Бозшаколе в $22 850, и на Актогае в $25 000.
Рисунок 1. Обзор ключевых параметров
| Прогноз компании | Предположения модели | ||||
| Обновленный | Предыдущий | Обновленный | Предыдущий | % изменения | |
| Бозшаколь | |||||
| Ср. уровень производства (тыс. т в год) | 100 | 123 | 100 | 123 | (19%) |
| Чистые денежные затраты ($/фунт) | 0.80 - 1.00 | 0.60 - 0.80 | 0.9 | 0.7 | 29% |
| Капвложения ($млн) | без изменений | 2200 | без изменений | 2285 | |
| Актогай | |||||
| Ср. уровень производства (тыс. т в год) | 90 | 122.5 | 90 | 122.5 | (27%) |
| Чистые денежные затраты ($/фунт) | без изменений | 1.10 - 1.30 | без изменений | 1.10 - 1.30 | |
| Капвложения ($млн) | без изменений | 2000 | без изменений | 2253 | |
| Восточные активы | |||||
| Ср. уровень производства (тыс. т в год) | без изменений | >94 | без изменений | >94 | |
| Чистые денежные затраты ($/фунт) | 120 - 140 | 130 - 150 | 130 | 140 | (7%) |
| Капвложения ($млн) | без изменений | 72 | без изменений | 72 | |
Источник: данные компании и прогноз ХФ
По нашей оценке, вышеуказанные изменения предположений уменьшают чистую приведенную стоимость проектов Актогай и Бозшаколь примерно на 35-40%.
Смешанные производственные результаты за 1П2014
В 1П2014 производственные результаты оказались немного хуже, чем мы ожидали. Компания добыла 139тыс.т меди в катодном эквиваленте, на 4% меньше наших прогнозов. В связи с этим, результаты за весь 2014 год, вероятно, окажутся ближе к нижней границе прогноза компании в 285-295тыс.т. Падение было обусловлено в основном снижением производства и содержания меди в руде на Жезказганских шахтах. Из положительных моментов можно отметить значительное улучшение содержания меди в руде на Восточных рудниках (с 2,35% до 2,55%), которые останутся в публичной компании после реструктуризации. Производство попутных металлов оказалось смешанным - добыча цинка и серебра снизилась на 2% и 27%, соответственно, а производство золота осталось практически без изменений. Падение производства серебра было обусловлено снижением содержания драгоценных металлов в рудах Жезказганского региона.
| 1П2014 | 1П2013 | Изм-ие г/г | ХФ 1П2014П | % выше/ (ниже) ХФ | |
| Добыча руды, тыс.т | 18175 | 19589 | (7%) | н/д | н/д |
| Медь в катодном эквиваленте, тыс.т | 139.2 | 144.3 | (4%) | 144 | (3%) |
| Среднее содержание золота в руде, % | 1.02 | 0.96 | 6% | н/д | н/д |
| Цинк в концентрате, тыс.т | 61.7 | 63.1 | (2%) | 60 | 4% |
| Среднее содержание цинка в руде, % | 3.38 | 2.99 | 13% | ||
| Производство серебра, тыс.унций | 5224 | 7145 | (27%) | 5461 | (4%) |
| Среднее содержание серебра в руде, г/т | 15.29 | 14.75 | 4% | ||
| Производство золота, тыс.унций | 51 | 51 | 0% | 62 | (18%) |
| Среднее содержание золота в руде (побочное), г/т | 0.57 | 0.52 | 10% |
Источники: Данные компании и расчеты ХФ
Пересмотр оценки
Напомним, что ранее мы оценивали компанию, основываясь на двух сценариях (реструктуризации и продолжение деятельности как есть) с равными вероятностями исполнения. В связи с заключением предварительного соглашения о реструктуризации, мы сейчас рассматриваем этот сценарий как базовый.
В нашей модели мы снизили разовую сумму выплаты оборотного капитала в пользу частной компании до $160млн. Для прогноза операционных затрат, мы использовали среднее значение нового диапазона, предоставленного компанией. Мы моделируем 4%-ную инфляцию затрат в прогнозируемом горизонте и 2,5% в терминальном году.
Кроме того, мы понизили прогноз производства для проектов роста, отразив заявление руководства. Мы ожидаем, что бюджет капвложений на тонну мощности в Актогай будет выше, чем на Бозшаколе в связи с более сложной, с технической точки зрения переработки сульфидных руд. Проект Коксай мы пока учитываем как нейтральный для стоимости компании в связи с высокой неопределенностью экономических параметров проекта.
