Инвестиционная идея Halyk Finance: облигации инвестиционного уровня Suzano S.A.

Уважаемый инвестор, 

Представляем вашему вниманию еврооблигации производителя целлюлозы и бумаги из Бразилии – Suzano S.A. 2029 года погашения. Облигации в настоящее время на рынке торгуются с доходностью к погашению 6.28%-6.48% годовых, что подразумевает премию в 36-40 базисных пунктов к аналогичным облигационным выпускам производителей целлюлозы и бумаги из Латинской Америки (KLAB 5'29, CMPCCI 3.85'30, CELARA 4.25'29). Повышенная премия за риск вызвана опасениями инвесторов по поводу потенциальной сделки M&A. Вероятность реализации данного риска мы оцениваем, как низкую, поскольку считаем, что компания не будет жертвовать своим инвестиционным рейтингом. Еще одним риском является снижение кредитных рейтингов ниже инвестиционного уровня на фоне ухудшения финансовых показателей эмитента в 2023 году и в 1-квартале текущего года. Однако, по нашему мнению, финансовое положение эмитента, несмотря на некоторое снижение спроса и цен на целлюлозу и бумагу в мире, наблюдавшееся в 2023 году и в начале 2024 года, остается устойчивым, и компания без существенных последствий преодолеет этот циклический спад на рынке, благодаря конкурентному преимуществу. Дополнительно в пользу покупки выступают такие факторы, как (1) недавний пересмотр консенсус-прогнозов по цене на целлюлозу в сторону повышения, (2) финализация проекта Cerrado без задержек (который увеличит производственные мощности и денежные потоки). 

Выручка Suzano за 1кв2024 упала на 12% г/г и составила $1.91 млрд. EBITDA составила $916 млн, что на 22.3% ниже, чем было в аналогичном квартале прошлого года, а маржа EBITDA оказалась на уровне 47.9% (против 53.7% в 1кв2023). Несмотря на неблагоприятную ценовую динамику, чистая прибыль компании осталась в положительной зоне, составив $44 млн. Операционный денежный поток (OCF) за последний квартал составил $617 млн (против $827 млн в 1кв23), а свободный денежный поток (FCF) составил $(240) млн. Медианный консенсус прогноз от Bloomberg по выручке на 2024 год составляет $8.5 млрд, по EBITDA – $4.1 млрд, тогда как по чистому долгу на конец года, $11.5 млрд, то есть к концу года леверидж может составить 2.8х. Существуют другие риски, которые могут поспособствовать ухудшению кредитного качества – это крупные сделки M&A.

На конец 1кв24 объем валового долга составил $17 млрд, а чистый долг находился на уровне $13.2 млрд. Ликвидность насчитывала около $6.2 млрд, которая состояла из денежных средств и эквивалентов в размере $3.8 млрд и открытых кредитных линий в размере $2.2 млрд. Долг компании на 75% выражен в твердых валютах, а остальная часть, то есть 25%, в бразильских реалах. Благодаря экспортной выручке, компания имеет натуральный хедж и не имеет валютных рисков. Долговая нагрузка (с учетом лизинга), выраженная как соотношение чистого долга к EBITDA, составляет 3.96х (против 2.12х в 1кв23), а коэффициент покрытия процентных расходов EBITDA – 3.62х (против 6.2х в 1кв23).

Мы инициируем рекомендацию «Покупать на 2 года» по выпуску SUZANO 6’29 с ожидаемой доходностью за время удержания 7.5% годовых.