Выручка соответствует прогнозам, маржа улучшилась, но прогнозы разочаровали
В 2014 году Kaz Minerals произвела 83,5 тыс. т катодной меди, а выручка составила $846млн (-9% г/г) с валовой прибылью в 50% благодаря снижению затрат во 2П2014. Компания планирует произвести 80-85 тыс.т (без изменений г/г) катодной меди в 2015 году при уровне валовых денежных затрат на уровне $2,8-3,0/фунт (+8,9%-16,7% г/г), что выше, чем ожидалось, главным образом из-за ускорения ожидаемой инфляции. Производство попутных металлов было смешанным в минувшем году и в 2015 году ожидается дальнейшее снижение объемов в связи с временным переходом на участки с более низким содержанием металлов.
Риски по проекту Бозшаколь значительно снизились, но неопределенность по другим проектам роста сохраняется
По мере того как проект Бозшаколь близится к завершению, риски идут на спад. Месторождение должно начать производство в начале 2016 года, на год позже первоначального плана. Среди активов компании, Бозшаколь имеет наиболее привлекательную экономику с ожидаемыми чистыми денежными затратами в $0,8-1,0/фунт и NPV в $0,8млрд (оценка ХФ). Сульфидные руды месторождения Актогай, в отличие от оксидных руд Бозшаколя, потребуют больших операционных затрат (чистые денежные затраты - $1,1- $1,3/фунт). Мы считаем, что Актогай несет больше рисков, связанных с превышением бюджета капзатрат, увеличением операционных расходов, особенно учитывая, что NPV проекта уже едва положителен при текущих условиях. Коксай остается "темной лошадкой" для рынка. Отметим, что NPV проекта чрезвычайно чувствительна к предположениям по капитальным и операционным затратам и инвестиции в данный проект увеличат и без того значительную долговую нагрузку компании.
Благоприятная макроэкономическая среда
Kaz Minerals – спекулятивная ставка на ожидаемую корректировку курса тенге (наша команда по макроэкономике ожидает 25% ослабление в 2015 году). Мы ожидаем, что ослабление тенге снизит операционные расходы компании, 55% из которых деноминированы в тенге. По нашим расчетам это добавит около 68 пенсов к целевой цене, принимая во внимание компенсирующий эффект постдевальвационного ускорения инфляции. Уровень капитальных вложений компании не измениться вследствие девальвации, так как практически все капитальные инвестиции деноминированы в долларах США. Даже если Национальный банк решит придерживаться политики фиксированного курса, наши предположения по-прежнему сохранятся, так как переоцененный тенге неизбежно снизит уровень реального дохода и уменьшит совокупный спрос, что приведет к снижению цен в стране.
Оценка
Мы пересмотрели взгляд на цены на медь и ожидаем восстановления цен после 2016 года. Мы повысили стоимость капитала ввиду роста страновых рисков, отраженных в ставках 10-летних CDS Казахстана. Наши производственные прогнозы изменились незначительно, после переноса срока запуска добычи на Бозшаколь со 2П2015 до начала 2016 года. Мы также обновили наши предположения по затратам, включив сценарий девальвации. В результате, мы устанавливаем нашу 12-месячную целевую цену на уровне 236 пенсов и сохраняем рекомендацию ДЕРЖАТЬ.
