Влияние низких цен на нефть на финансовые показатели. Снижение цен на нефть будет иметь заметное отрицательное влияние на доходы и денежные потоки компании ввиду ее относительно высокой себестоимости добычи и налоговой нагрузки. Учитывая снижение цен на нефть (2015П - $66,2/барр.), изменение налоговой нагрузки и наши предположения по объему и ценам реализации на внутреннем рынке мы прогнозируем в 2015 году снижение EBITDA на 63% г/г до $506млн и падение FCFF до $154млн. Мы считаем, что после 2014 года способность компании поддерживать регулярные дивиденды на текущем уровне будет ухудшаться и для поддержки текущего уровня дивидендов компания будет вынуждена начать выплачивать дивиденды из баланса денежных средств.
Кроме того, мы ожидаем увеличения дисконта, применяемого к денежному балансу РД КМГ. На заседании правительства президент Назарбаев предложил, чтобы государственные компании поддерживали тенге и держали свою свободную ликвидность в национальной валюте. Позднее глава ФНБ Самрук-Казына заявил, что в соответствии с договоренностью, достигнутой с НБРК, валютные потребности каждой компании в Фонде будут изучены и валютные депозиты будут переведены в тенге “постепенно, согласованно и поступательно”. Это заявление, по сути, ставит под угрозу баланс денежных средств РД КМГ, 88% которых хранилось в долларах США по состоянию на конец 9M2014. 50% операционных расходов и 70-80% капитальных инвестиций РД КМГ деноминированы в тенге, что не оставляет компании практически никаких аргументов в защиту своей текущей валютной позиции.
Риски для миноритариев растут. РД КМГ является вторым самым важным источником дивидендов для материнской компании, генерирует примерно половину консолидированной EBITDA НК КМГ и вносит наибольший вклад в консолидированный баланс денежных средств НК КМГ. Падение цен на нефть будет иметь крайне неблагоприятное влияние на НК КМГ. Во-первых, ухудшится покрытие капитальных инвестиций и расходов по обслуживанию долга дивидендными поступлениями. Во-вторых, государственные компании будут нести экономические издержки в связи с ухудшением фискальной среды и политическим решением правительства сохранить фиксированный обменный курс тенге. В этих условиях, материнская компания с высоким уровнем левереджа, снижающимися денежными потоками, капиталоемкой программой инвестиций и определенными социальными обязательствами является наибольшим фактором риска для акционерной стоимости РД КМГ.
Увеличение поставок на внутренний рынок на фоне снижения цен. Правительство по сути субсидирует цены на бензин, обязывая нефтедобывающие компании продавать нефть на внутреннем рынке по ценам ниже рыночных. Эта практика, которая применяется произвольным образом, приводит к низкой предсказуемости доходов и ведет к снижению акционерной стоимости компаний. Мы видим несколько рисков, связанных с поставками на внутренний рынок. Во-первых, в 2009-2013 году доходы от продаж на внутреннем рынке составили 7-10% от общей выручки РД КМГ. Однако, начиная с 2015 года, доля доходов от продаж на внутреннем рынке будет расти по мере увеличения требований по поставкам на внутренний рынок до 50% к 2018 году ввиду падения добычи на зрелых месторождениях Кумкольской группы и роста потребности в сырой нефти после запуска четвертого НПЗ. Во-вторых, мы считаем, что правительство вероятнее всего будет снижать покупные цены на внутреннем рынке в 2015 и последующих годах. Цена реализации нефти на внутреннем рынке на 2015 год для РД КМГ была утверждена на уровне T54,000/т ($40/барр.) в прошлом году, когда цены на нефть находились в диапазоне $100-110/барр. Из-за поставок дешевого бензина из России местные нефтеперерабатывающие заводы и посреднические компании уже накопили большие запасы бензина.
Соответственно, давление на Министерство энергетики снизить покупную цену у нефтедобывающих компаний растет. Мы отмечаем, что министерство уже начало снижать цены для мелких производителей. Мы считаем, что максимальное снижение для РД КМГ может составить 40% (точка безубыточности, достаточная для покрытия операционных и административных расходов составляет T33,500/т), что соответствует 12М целевой цене в $6,8/ГДР. Снижение цены реализации на внутреннем рынке на 15% в 2015 году и дальнейшее поддержание спрэда между внутренней и экспортной ценой на уровне 50% (ниже, чем исторически наблюдаемый спрэд в 65-75%), приведет к снижению стоимости акционерного капитала на 16% ($10,1/ГДР). В условиях высокой неопределенности по размеру снижения цен на внутреннем рынке мы принимаем сценарий сокращения цены на 15% в качестве базового.
