На прошлой неделе Казахмыс объявил финансовые результаты за первое полугодие. Результаты, как и ожидалось, оказались слабыми. Компания снизила собственный прогноз себестоимости и капитальных инвестиций на 2013 год, однако, влияние данных изменений на нашу оценку ограниченное. Мы пересмотрели нашу 12-месячную целевую цену до 311пенсов и сохраняем рекомендацию - Держать.
В следующие два года мы ожидаем, что маржа компании продолжит сужаться из-за растущих операционных затрат и стагнирования цен на металлы, а левередж продолжит расти. Мы ожидаем, что финансовое положение компании улучшится только после 2017 года, когда новые проекты выйдут на полную мощность. Жесткая дисциплина в отношении операционных и административных затрат, значительное сокращение капитальных инвестиций поддержания и завершение проектов роста в срок и в рамках озвученного бюджета являются критичными факторами для стоимости компании сейчас и продолжат оставаться таковыми в последующие годы. Продажа ГРЭС-1, переговоры по которой компания планирует возобновить, позволит снизить долговую нагрузку и поможет компании сфокусироваться на медном подразделении.
x
В 1П2013 чистый убыток компании составил $962млн в основном из-за списания балансовой стоимости ENRC на $823млн. Стоимость акций ENRC на балансе была уменьшена с 375 пенсов до значения оферты (примерно 235 пенсов). Чистый убыток компании отпродолжающейся деятельности составил $177млн, по сравнению с чистой прибылью в $115млн в 1П2012. Компания решила не выплачивать промежуточный дивиденд.
EBITDA медного подразделения упала на 41% г/г
Финансовые показатели медного подразделения заметно ухудшились в 1П2013 из-за растущих операционных затрат и снижения цен на металлы. EBITDA медного подразделения скорректированная на не денежный компонент расходов по нетрудоспособности упала на 41% г/г до $337млн, в то время как EBITDA компании с учетом вклада ассоциированных предприятий и СП выросла на 29% г/г до $714млн.
Выручка выросла на 3,6% г/г до $1 571млн, что соответствует консенсус прогнозу, благодаря росту объемов реализации меди, частично компенсированному 9% снижением цены меди. Валовая денежная себестоимость производства меди выросла лишь на 5% до $3,36/фунт по сравнению с 2012 годом, в то время как чистая денежная себестоимость повысилась на 28,2% до $2,32/фунт из-за снижения цен на попутные металлы. Рост валовой денежной себестоимости на период оказался более умеренным, чем компания ожидала в феврале. Теперь, Казахмыс снижает свой прогноз темпов роста общей денежной себестоимости с 8-12% до 5-8%.
Казахмыс сокращает капзатраты поддержания, откладывает развитие небольших проектов роста
Капитальные инвестиции компании в 1П2013 составили $758млн, из которых $418млн пришлось на инвестиции роста. Казахмыс также снизил собственcapex_ru_original.pngный прогноз капитальных инвестиций поддержания на $50млн до $470-590млн в связи с реализацией большинства запланированных проектов оптимизации в первой половине года. Более того, компания ожидает снижение капитальных инвестиций поддержания в будущем в связи с закрытием Жезказганского медеплавильного завода и Сатпаевской обогатительной фабрики во 2П2013. Однако ожидаемый объем сокращения не был озвучен компанией. Казахмыс также снизил прогноз капитальных инвестиций роста в этом году примерно на $300млн в основном из-за переноса сроков осуществления некоторых выплат по Актогаю и Бозшаколю и приостановки инвестиций в небольшие проекты развития.
Жизнь после продажи доли в ENRC
Следующие два года обещают быть тяжелыми для Казахмыса, так как маржа продолжит сужаться из-за роста операционных затрат, стагнирования цен на металлы и растущей долговой нагрузки. По нашей оценке чистый долг компании вырастет до $1 155млн (с учетом денег с продажи ENRC) в 2013 г., $2 970млн в 2014 г. и $3 850млн в 2015 г.. Мы ожидаем, что долговое бремя снизится только после 2017 года, когда Актогай и Бозшаколь выйдут на полную проектную мощность. Жесткая дисциплина в отношении операционных и административных затрат, значительное сокращение капитальных инвестиций поддержания и завершение проектов роста в срок и в рамках озвученного бюджета являются критичными факторами для стоимости компании сейчас, и по нашему мнению продолжат оставаться таковыми в последующие годы. Продажа Экибастузской ГРЭС-1, переговоры по которой компания теперь планирует возобновить, будет сильным положительным катализатором для акций при цене реализации выше $1,1млрд, по нашей оценке. Деньги, полученные с продажи, позволят компании снизить долговую нагрузку и сфокусироваться на медном подразделении.
Пересмотр оценки
Мы пересмотрели нашу модель, отразив финансовые результаты 1П2013, и произвели следующие изменения в наших предположениях на 2013 год:
1. Снизили прогноз общей денежной себестоимости; 2.Снизили прогноз капитальных инвестиций; 3. Повысили объемы производства серебра.
Мы снизили наш прогноз общей денежной себестоимости на 2013 год с $3,53/фунт до $3,47/фунт вслед за понижением компанией собственного прогнозного диапазона с $3,47-3,60/фунт до $3,37-3,47/фунт.
С учетом изменений прогноза компании по капитальным инвестициям на 2013 год, мы снизили наш прогноз капитальных инвестиций поддержания до $530млн и инвестиций роста до $1 240млн. Мы отмечаем, что влияние данных изменений на оценку ограниченное, так как общий бюджет капзатрат по Актогаю и Бозшаколю остается на прежнем уровне, а изменения по сути лишь перенесли некоторые инвестиции на 2014-2015 годы. Также, мы не ожидаем, что общие капитальные инвестиции по двум проектам роста будут ниже запланированного бюджета из-за повсеместного снижения цен на металлы, так как большая часть оборудования уже законтрактована компанией по фиксированным ценам.
Дополнительно, мы повысили наш прогноз объема производства серебра в 2013 года на 1000тыс.унций до 12000тыс.унций, что также соответствует пересмотренному прогнозу компании.
В целом влияние данных изменений на нашу оценку ограниченное, так как часть капитальных инвестиций лишь была перенесена на год или два, а рентабельность производства меди больше зависит от чистой денежной себестоимости, которая не сильно изменилась вследствие изменений прогноза общей себестоимости. Согласно нашей пересмотренной оценке справедливая стоимость акций Казахмыса составляет 272пенса, что на 12,4% ниже последней цены закрытия акций. Мы устанавливаем нашу 12-месячную целевую цену на уровне 311пенсов и сохраняем рекомендацию ‘Держать’. Закрытие сделки по продаже доли в ENRC, реализация 50%-ой доли в ГРЭС-1, и получение рынком большей ясности по сокращению операционных и капитальных затрат после закрытия старых активов являются ключевыми катализаторами для стоимости акций компании в следующие 12 месяцев.
