Прогноз результатов 1кв2012

План по производству вновь не выполнен

В 1кв2012 консолидированное производство РД КМГ (включая доли в КГМ, CCEL и ПКИ) снизилось на 5% кВ/кВ до 249 тыс. баррелей нефти в сутки. На основных активах компании, УМГ и ЭМГ, производство упало до 101 тыс. бнс и 55 тыс. бнс, или на 12,5% и 9,8%, соответственно. По словам руководства, объем производства на основных активах оказался на 7% ниже запланированного уровня как обычно «из-за неблагоприятных погодных условий в западном Казахстане». Доля компании в производстве КГМ, CCEL и ПКИ выросла на 4% г/г до 93 тыс. бнс, и немного компенсировала потери в производстве на основных активах.

Рисунок 1. Обзор производственных результатов

Источник: данные компании, оценка ХФ

Доля продажи нефти на экспорт и на внутренний рынок с основных активов составила 1,5млн тонн (77%) и 0,4млн тонн (23%), соответственно. Доля РД КМГ в продажах с КГМ CCEL и ПКИ составила 1,1млн тонн, из которых 0,8млн тонн (68%) было экспортировано.

В прошлом году компания заявила, что в 2012 году планирует добыть на УМГ и ЭМГ 5,8млн тонн и 2,8млн тонн нефти, соответственно. Теперь же РД КМГ отмечает, что "исходя из результатов за 1кв2012, достичь прогнозных показателей будет сложнее, чем предполагалось ранее". По словам руководства, компания может пересмотреть производственные планы на 2012 год не ранее, чем после выхода данных за 2кв2012.

Мы считаем, что снижение объемов производства нефти и невыполненные планы на 1кв2012 являются отрицательными для акций. По нашим расчетам, чтобы выполнить годовой производственный план в объеме 8,6 млн тонн на основных активах, РД КМГ необходимо увеличить  объем производства на основных активах во 2кв2012 хотя бы на 23% кв/кв. Мы сомневаемся, что компания сможет продемонстрировать подобные темпы роста, и ожидаем, что компания снизит годовой план добычи на основных активах на 5%.

Прогноз результатов 1 квартала

Мы предполагаем, что финансовая отчетность за 1кв2012 г., публикация которой ожидается в этом месяце, покажет 6%-ое снижение выручки от продаж на основных активах компании г/г. Мы считаем, что 9%-ое снижение производства и уменьшение экспортных продаж перевесит эффект 12%-го роста цены нефти. По нашим расчетам, EBITDA снизится на 5% г/г, а чистая прибыль компании вырастет на 8% г/г, благодаря увеличению доли в чистой прибыли СП и ассоциированных компаниях.

Рисунок 1. Прогноз результатов за 1кв2012

Источник: оценка Халык Финанс

2P запасы в 2011 году снизились

Согласно отчету Gaffney, Cline и Associates 1P и 2P запасы РД КМГ на основных активах снизились на 7,5% и 2,7% до 76,3млн тонн и 225,8млн тонн, соответственно. 3Р запасы на УМГ и ЭМГ выросли незначительно, лишь на 0,4%, до 266,8млн тонн. Коэффициент восполнения запасов за 2011 год составил 21%, а срок исчерпания запасов на конец 31 декабря 2011 года был оценен в 29 лет.  

Доля РД КМГ в 2Р запасах КГМ и CCEL составляет 21,2млн тонн нефти, 0,5млн тонн СНГ и 2млрд кубометров газа. Таким образом, консолидированные 2Р запасы компании  по состоянию на 31 декабря 2011 года составили 247млн тонн нефти, 0,5млн тонн СНГ и 2млрд куб. м. газа. Согласно отчету GCA, 2С условные ресурсы выросли более чем в два раза до 20,8млн тонн нефти и конденсата и 7,9млрд куб. м. газа на конец 2011 года. Данное увеличение произошло в основном благодаря приобретению UGL (Федоровский блок) и увеличению ресурсного потенциала УМГ.

Принимая во внимание длительность срока исчерпания запасов на зрелых месторождения УМГ и ЭМГ, мы не придаем большого значения снижению 2Р запасов и низкому коэффициенту восполняемости запасов на основных активах в 2011 году. Мы считаем, что компания может увеличить 2Р запасы за счет разведочного бурения и сделок по слияниям и поглощениям. В течение следующих трех лет РД КМГ планирует инвестировать в программу разведки $1млрд.

Большие дивиденды сохранятся и в 2012 году

РД КМГ сообщила, что совет директоров рекомендовал выплатить акционерам дивиденд за 2011 год в размере 91млрд тенге ($615млн), или 1 300 тенге на акцию и $1,47 на ГДР. 43%-ый коэффициент выплаты дивидендов является рекордным в истории РД КМГ и в два раза превышает средний коэффициент выплаты, который за 2006-2010 годы составил 20%. Дивидендная доходность по долевым ценным бумагам компании при текущей цене акций составляет 7,6%. Экс-дивидендная дата установлена на 9 июня, а выплаты начнутся после 16 июля 2012 года.

Мы согласны с позицией компании, что ее денежных средств "достаточно для финансирования проектов по расширению бизнеса РД КМГ за счет геологоразведки и потенциальных приобретений." По нашим прогнозам, даже с учетом рекордного  дивиденда, на конец 2012 года у компании будет $4,5млрд денежных средств (включая облигации НК КМГ) на балансе. Мы ожидаем, что, начиная со следующего года, компания будет выплачивать как минимум 30% чистой прибыли в виде дивидендов в соответствии с дивидендной политикой ФНБ Самрук-Казына, которая распространяется и на дочерние компании. Мы приветствуем такие перемены и считаем, что увеличение дивиденда является более эффективным способом использования денежных средств компании, которые зарабатывают менее 2% в год.

Покупка ММГ или специальный дивиденд миноритарным акционерам

Мы отмечаем, что в следующем году миноритарные акционеры РД КМГ могут получить специальный дивиденд в размере до $0,5млрд ($1,2 на ГДР), если НК КМГ не выплатит свой долг по облигациям, выпущенным в 2010 году, и если сделка по МангистауМунайГаз так и не состоится.   

Если дивиденды за 2011 год будут утверждены на ежегодном собрании акционеров позднее в этом месяце, инвестиции РД КМГ в облигации НК КМГ, со сроком истечения в июне 2013 года, будут снижены до 133млрд тенге ($0,9млрд). В договоре по облигациям есть условие, в котором говорится, что если РД КМГ покупает активы у материнской компании на сумму свыше $0,8млрд, долг нацкомпании по своим облигациям может быть снижен на сумму приобретений. Вместе с выпуском облигаций стороны договорились о продаже материнской компанией РД КМГ ее долей в ММГ, КазахОйлАктобе (КОА) и КазахТуркМунай (КТМ). Сделки по приобретению этих активов еще не состоялись, и РД КМГ не готова назвать приблизительные даты их завершения.  

Учитывая высокую долговую нагрузку НК КМГ, мы считаем, что национальная компания не погасит долг по облигациям. В этом случае, существует два равновероятных варианта погашения долга: а) продажа 50%-ой доли в ММГ за $1,8-$2,3млрд, и б) погашение облигаций за счет выплаты специального дивиденда миноритарным акционерам (приблизительно $1,2 на ГДР). Отметим, что специальный дивиденд будет ниже объявленного дивиденда за 2011 год.

Неожиданный рост капзатрат отрицательно влияет на оценку

По итогам 1кв2012, мы понизили наш прогноз по производству с 8,6млн тонн до 8,19млн тонн. В последующие годы мы незначительно повысили предположения по производству в соответствии с планируемыми объемами недавно заявленной «программы модернизации», которая требует дополнительно $0,7млрд капвложений в 2012-14 гг. «для замены устаревшего оборудования и обновления инфраструктуры». По словам руководства, эти дополнительные расходы не приведут к увеличению объемов производства, и необходимы только для достижения ранее заявленных объемов производства. По нашим оценкам, программа модернизации обойдется акционерам в $1,76 на ГДР. Вместе взятые, данные корректировки модели оценки привели к снижению 12-месячной целевой цены с $17,2 до $16 за ГДР.

Здесь мы отмечаем, что, принимая во внимание скромные результаты разведочной программы и ограниченный опыт РД КМГ в доведении молодых месторождений до статуса производства, приобретенные в 2011 году блоки в нашу оценку пока не включены. Наша модель будет скорректирована на стоимость данных активов, как только компания достигнет значительного прогресса в их разработке.