НК КМГ заинтересована в выкупе простых акций РД КМГ с целью получения полного контроля и снижения операционных расходов РД КМГ и НК КМГ, что стало необходимостью в условиях низких цен и снижения прибыльности. Однако, размер цены выкупа и премии к простым акциям РД КМГ косвенно диктуется требованием ковенантов по долговым обязательствам НК КМГ (долг $14,8 млрд). Так, НК КМГ необходимо поддерживать соотношение чистый долг/EBITDA в предельно допустимом значении (максимум 3,5; мы упоминали в своих публикациях, что продажа 50% доли Кашагана НК КМГ была вызвана именно увеличением соотношения чистый долг/EBITDA до 2,9). Поступление средств от продажи Кашагана на сумму $4,7 млрд, выкуп облигаций НК на сумму $3,4 млрд, и выкуп акций РД КМГ на сумму $1,1-1,3 млрд, повысит по нашей оценке соотношение чистый долг/EBITDA НК КМГ на конец 1П2016 года с 2,2 (прогноз на конец 2П2015) до 2,8. Но в условиях низких цен на нефть, данное соотношение предельно шаткое, и выкуп акций РД КМГ по цене более $8/ГДР может поставить под угрозу риск нарушения условий ковенантов по долговым обязательствам НК КМГ. Взамен существенной премии, НК КМГ в своем письме предлагает опцион по покупке акций в IPO НК КМГ. Мы также полагаем, что и само IPO НК КМГ вызвано необходимостью привлечения дополнительных средств из-за наличия долга в $14,8 млрд.
Несмотря на то, что данное предложение подразумевает относительно низкую базовую рыночную цену $7/ГДР по сравнению с назначенной ранее в 2014 году ценой $18,5/ГДР, мы считаем, что оно выгодно для акционеров РД КМГ, так как включает в себя опцион по покупке акций НК КМГ (дальнейший делистинг акций РД КМГ). В случае отсутствия договоренности между НК КМГ и РД КМГ, основные риски для миноритарных акционеров это снижение рыночной стоимости акций ввиду сохранения тенденции низких цен на нефть ($45-50/баррель), наличия регуляторных рисков, превышение операционных расходов над выручкой, зрелость активов, снижение добычи и высокие капитальные расходы.
Рассчитанная нами (в прошлой публикации) необходимая премия по выкупу акций в размере $4 /ГДР и цена $11/ГДР была установлена с учетом увеличения регуляторных рисков для миноритарных акционеров, которые оказали давление на цену в виде дисконта на рыночную цену акции.
В нашем базовом сценарии, мы исключаем возможность выкупа привилегированных акций РД КМГ ввиду вышеописанного риска по нарушению условий ковенантов НК КМГ в условиях низких цен на нефть. Мы допускаем вероятность покупки привилегированных акций РД КМГ ввиду дешевизны инструмента (увеличение спреда к простой акции с 12,2 % до 54,6% г/г). Однако, по нашей оценке и сценарию, спред может увеличиться до 60% и выше ввиду низких дивидендов по итогам 2015 года (Т433/акцию) и снижения дивидендов в будущем (гарантированный дивиденд всего Т25/акцию).
Несмотря на то, что НК КМГ зафиксировал базовую цену выкупа в $7/ГДР, что делает нашу фундаментальную оценку менее релевантной, мы прилагаем анализ отчетности РД КМГ за 3кв2015 года и нашу оценку по сценарию «as is» (без учета предложения НК КМГ по выкупу акций).
