Основные преимущества компании отражены низким уровнем чистой финансовой нагрузки в 0,6х, высоким коэффициентом покрытия процентных расходов в 8,0х и устойчивым уровнем маржи EBITDA в 71% в 1кв2014. Мы ожидаем незначительное ухудшение кредитных показателей во 2кв в связи с размещением еврооблигаций, но по мере наращивания производства, после завершения третьего блока подготовки газа, они начнут восстанавливаться. Кредитный профиль компании также поддерживается существенными объемами запасов и налаженным производством, объемы которого по планам должны удвоиться в течение трех лет.
Однако данные преимущества частично сдерживаются следующими факторами риска: большие инвестиционные потребности, высокая концентрация активов, регуляторные риски и риски, связанные с логистикой. Главным кредитным риском является амбициозный план роста NOG, который подразумевает увеличение запасов в три раза в долгосрочной перспективе. Мы ожидаем, что крупные инвестиции в инфраструктуру и агрессивная стратегия приобретений будут расходовать весь свободный денежный поток в среднесрочной перспективе и повысят уровень долговой нагрузки. Однако в случае если результаты буровых работ на новоприобретенных месторождениях окажутся успешными, это поможет снизить риск высокой концентрации активов. Регуляторные изменения, касающиеся роялти и налогов, могут отрицательно повлиять на кредитный профиль компании, в частности на уровень прибыльности. Однако влияние данных изменений ограничено гарантией стабильности налогового режима, включенной в соглашение о разделе продукции (СРП). Кроме всего прочего, перед компанией стоят логистические ограничения, связанные с единственным маршрутом транспортировки.
Основными ожидаемыми катализаторами улучшения кредитного профиля являются успешный запуск и эксплуатация третьего блока подготовки газа (который удвоит производство) и результаты буровых работ на существующих и новых месторождениях.
Помимо улучшения корпоративного управления, недавно полученный премиальный листинг компании на Лондонской бирже (LSE) улучшит ликвидность акций компании и, следовательно, увеличит рыночную капитализацию, что в свою очередь может улучшить возможности привлечения долга.
Главными акционерами NOG являются ClaremontHoldings (28%), КазСтройСервис (27%) и BaringVostokCapital (13%).
Амбициозная долгосрочная стратегия роста. В долгосрочной перспективе компания планирует утроить доказанные запасы до 700 млн. бнэ путем органического и неорганического роста. По нашему мнению, компания будет рассматривать дальнейшие возможности покупки близлежащих месторождений, используя преимущества своего доминирующего положения в инфраструктуре региона. Однако решение следовать агрессивной стратегии приобретений станет отрицательным фактором для кредитного профиля, потребует дополнительных инвестиций, которые окажут давление на ликвидность и увеличат уровень долговой нагрузки компании.
Высокие инвестиционные потребности. Компания планирует выполнить инвестиционную программу на сумму $1,1 млрд в 2013-2016гг., которая включает в себя затраты на строительство Фазы 2 на газоперерабатывающем заводе, второго блока подготовки нефти и расходы на буровые работы. Часть капитальных инвестиций будет профинансирована за счет выпуска еврооблигаций на сумму $400 млн, проведенного в феврале 2014 года, а остальную часть компания планирует профинансировать с помощью операционных денежных потоков.
Регуляторные риски. Основные регуляторные риски связаны со стабильностью налогового режима и регулированием рынка газа. Исключение статьи о стабильности налогового режима из СРП и принуждение к исполнению минимальных требований по обеспечению газа внутри страны могут негативно повлиять на прибыльность и кредитный профиль NOG.
Низкая вероятность повышения рейтинга. Несмотря на стабильные кредитные показатели и высокий потенциал роста, положительные рейтинговые действия не ожидаются в ближайшее время в связи с высокой концентрацией активов и относительно небольшим размером компании. Мы не исключаем негативного рейтингового действия, если компания будет покупать новые крупные активы с помощью долгового финансирования, что приведет к ухудшению финансового и ликвидного профиля компании.
Сильные результаты 1кв2014. Несмотря на небольшое снижение выручки (-0,7% г/г), EBITDA выросла на 6,8% г/г до Т163млн, тогда как маржа EBITDA улучшилась до 71,4% (+4,7пп г/г) благодаря сокращению операционных расходов. Среднесуточный объем производства составил 48 350 бнэ (+4,5% г/г), что превышает годовой план компании на 2014 год свыше 45 000 бнэ и наш прогноз в 46 178 бнэ. Nostrum потратил $50,2млн на капитальные инвестиции в 1кв2014, в то время как наш годовой прогноз составляет $450млн. Соотношение чистого долга к EBITDA улучшилось с 0,7x до 0,6x благодаря росту EBITDA.
Рекомендация. По нашему мнению, высокий потенциал роста и устойчивый кредитный профиль наряду с благоприятными условиями налогового режима СРП отражены в и без того узких спрэдах еврооблигаций. Даже если новые приобретения представляют риск для кредитоспособности компании, мы считаем, что они не будут внезапными, учитывая предсказуемость стратегии роста компании. На основе относительной оценки, обе еврооблигации оценены справедливо по отношению к еврооблигациям НК КМГ (BBB/Baa3/BBB-), но торгуются слишком близко к бумагам российских независимых нефтегазовых компаний. Еврооблигации NOG на данный момент торгуются на 86бп выше, чем КМГ’20, что является справедливым, учитывая разницу в рейтинговой оценке в четыре уровня (120бп) и разницу в сроке погашения в один год (-30бп). Однако еврооблигации NOG торгуются на одном уровне с Новатэк’2021 (BBB-/Baa3/BBB-) и только на 73бп выше, чем Лукойл’19 (BBB-/Baa2/BBB), что является исторически самым низким спрэдом, по нашему мнению. Мы думаем, что дальнейший потенциал сужения спрэда ограничен и рекомендуем Держать еврооблигации NOG.
