Согласно финансовой отчетности компании капитальные инвестиции в 2012 году составили Т26,3млрд. Из этой суммы T12,7млрд вошли в инвестиционную программу, утвержденную регулятором. При этом общие обязательства компании по инвестиционной программе на 2012 год составляли T15,3млрд. Согласно нашему пониманию компенсационных тарифов, невыполнение инвестиционной программы на T2,6млрд должно быть привести к снижению тарифа лишь на 0,4%, а не к снижению на 2,3%, которое произошло на практике. Однако мы признаем, что ввиду отсутствия публичной информации от регулятора, мы можем лишь догадываться о причинах, повлекших снижение тарифа.
Мы также крайне обеспокоены приблизительно T13,6млрд капитальных инвестиций, которые не вошли в инвестиционную программу, одобренную регулятором. Согласно методике тарифообразования, данные инвестиции могут быть включены в РБА только при условии их необходимости для предоставления регулируемых услуг. Если же инвестиции не включены в инвестиционную программу, как в случае с КТО, к нашему сожалению, шансы включения данных инвестиций в РБА практически нулевые. Капитальные инвестиции, не включенные в РБА, это по сути инвестиции, которые не зарабатывают доходность на капитал и, соответственно, ведут к снижению стоимости компании.
Мы не располагаем информацией, почему компания произвела капитальные инвестиции, которые не были одобрены регулятором, и снова можем только строить свои догадки. Наиболее вероятным объяснением мы считаем, что правительство, мажоритарный акционер компании, вынудил инвестировать в инфраструктурные проекты. ‘Социальные расходы’ такого рода давно стали нормой корпоративной среды в Казахстане и воспринимаются как форма налога. Каким бы не было истинное объяснение, данная проблема указывает на недостаток прозрачности в процессе тарифного регулирования и на серьёзные проблемы с корпоративным управлением в компании.
Мы повысили наше предположение по стоимости собственного капитала компании с 11,2% до 12,0%, чтобы отразить повышенную неопределенность по учету капитальных инвестиций 2012 года и всех последующих инвестиций. Мы также пересмотрели наши предположения по операционным, капитальным затратам и по темпам роста тарифов и теперь снижаем нашу 12-месячную целевую цену на 7,0% до T860 за акцию. Несмотря на недостаточную прозрачность по капитальным инвестициям в вопросе тарифообразования, мы сохраняем свое положительное мнение по акциям компании. Акции по-прежнему привлекательны благодаря высокой способности компании генерировать операционные денежные потоки, что в свою очередь ведет к высоким и довольно предсказуемым дивидендам.
Результаты 1П2013 отмечены отличным контролем над операционными затратами
Консолидированная выручка КТО в 1П2013 выросла на 40% г/г до T92,9млрд благодаря повышению тарифов и превысила наш прогноз на 4,4% из-за более высоких доходов от прочей деятельности. EBITDA увеличилась на 87% г/г до T56,5млрд в основном вследствие роста выручки и умеренного роста затрат. Маржа EBITDA выросла с 42,4% в 2012 г. до 61% в 1П2013, что существенно выше нашего прогноза маржи EBITDA в 2013 г. в 43,7% из-за более медленного роста расходов, чем мы ожидали, и более низких неоперационных расходов. Чистая прибыль составила T40,4млрд, увеличившись на 139% г/г, и прибыль на акцию (EPS) выросла до T105. Чистая денежная позиция компании выросла на 55,8% в 1П2013 до T112,7млрд ($738млн).
Влияние финансовых результатов на цену акции было нейтральным, как мы и ожидали, так как неконсолидированные результаты были объявлены раньше, а вклад ассоциированных предприятий в прибыль был на уровне наших и рыночных прогнозов. Чистая денежная позиция KTO на конец 1П2013, скорректированная на выплату дивиденда в июле, составила T84,7млрд ($557млн), что существенно выше нашего прогноза из-за значительного снижения объема капитальных инвестиций.
Регулятор снизил тарифы на 2,3%
29 августа АРЕМ снизил тарифы на перекачку нефти по экспортным и внутренним направлениям на 2,3% до T4624 и T1909 за 1000ткм, соответственно. Новые временные компенсационные тарифы будут действовать в течение 12-месячного периода, начиная с 1 октября 2013 г. Компания объяснила нам, что капитальные инвестиции, включенные в инвестиционную программу регулятором составляют T15,3млрд, в то время как фактические инвестиции по данным проектам составили T12,7млрд. Соответственно, именно невыполнение компанией инвестиционной программы стало причиной снижения тарифов. Однако, согласно нашему пониманию компенсационных тарифов разница в утвержденном и фактическом размере инвестиций в T2,6млрд должна привести к снижению тарифов только на 0,4%, а не к фактическому снижению в 2,3%. Однако мы признаем, что ввиду отсутствия публичной информации от регулятора, мы можем лишь догадываться о причинах, повлекших снижение тарифа.
Мы также крайне обеспокоены приблизительно T13,6млрд капитальных инвестиций, которые не вошли в инвестиционную программу, одобренную регулятором. Согласно методике тарифообразования, данные инвестиции могут быть включены в РБА только при условии их необходимости для предоставления регулируемых услуг. Если же инвестиции не включены в инвестиционную программу, как в случае с КТО, к нашему сожалению, шансы включения данных инвестиций в РБА практически нулевые. Капитальные инвестиции, не включенные в РБА, это по сути инвестиции, которые не зарабатывают доходность на капитал и, соответственно, ведут к снижению стоимости компании.
Мы не знаем, почему компания произвела капитальные инвестиции, которые не были одобрены регулятором, и снова можно только догадываться о причинах. Наиболее вероятным объяснением мы считаем то, что правительство, мажоритарный акционер компании, вынудил компанию инвестировать в инфраструктурные проекты. ‘Социальные расходы’ такого рода давно стали нормой корпоративной среды в Казахстане и воспринимаются как форма налога. Каким бы не было истинное объяснение, данная проблема указывает на недостаток прозрачности в процессе тарифного регулирования и на серьёзные проблемы с корпоративным управлением в компании.
Снижение капитальных инвестиций в 2013-2015 может привести к снижению тарифов и повышению дивидендов
В 1П2013 капитальные инвестиции КТО составили лишь T8,4млрд, снизившись на 29,7% г/г. Снижение капитальных инвестиций может частично объясняться условиями подрядных контрактов и изменениями в параметрах некоторых проектов роста. В частности, большая часть выплат по произведенному объему работ и последующий учет капитальных проектов в финансовой отчетности в большинстве случаев происходит после полного завершения объема работ и подписания акта приема объекта. Соответственно, мы ожидаем, что во второй половине года капитальные инвестиции несколько вырастут по сравнению с первой половиной года по мере завершения компанией замены трубопроводов на участках Каражанбас-Актау, Узень-Жетыбай и завершения строительства НПС №8 и №10 на Атасу-Алашанькоу.
В 1П2013 компания произвела меньше инвестиций, чем мы ожидали на проектах расширения трубопроводов Каламкас-Каражанбас-Актау и Узень-Жетыбай-Актау из-за неопределенности по объемам транспортировки одного покупателя, что стало причиной пересмотра некоторых параметров проекта. Компания намерена завершить замену трубопровода Каражанбас-Актау и Узень-Жетыбай до конца 2013 года, в то время как работы на участке Жетыбай-Узень должны быть завершены к июлю 2014 года. Однако общие капитальные инвестиции по проекту, скорее всего, будут ниже, чем компания ожидала ранее из-за уменьшения масштаба проекта в связи со снижением объемов транспортировки в направлении Актау. Соответственно, мы снижаем наш прогноз общих капитальных затрат по данным проектам с T31,0млрд до T16,4млрд в течение 2013-2014 гг.
Другой проект роста компании, расширение пропускной способности трубопровода Атасу-Алашанькоу до 20млн.т в целом идем по графику. До конца 2013 года КТО планирует завершить проект строительства насосных станций №8 и №10 общей стоимостью в T20,0млрд. Тем временем, завершение всего проекта расширения трубопровода общей стоимостью T123,7млрд запланировано на конец 2015-начало 2016 года в зависимости от получения гарантий от китайской стороны по объемам транспортировки. Мы считаем, что обеспечение достаточной загрузкой нефтепровода в направлении Китая не вызывает вопросов после покупки китайской CNPC доли в проекте Кашаган. Соответственно, в нашей модели в качестве базового сценария мы опираемся на прогноз компании.
Мы отмечаем, что, несмотря на то, что наши предположения по капитальным инвестициям были снижены, у нас нет информации по объемам капитальных инвестиций, одобренных АРЕМ на 2013 год, которые будут иметь прямое влияние на тарифы. Но в целом мы считаем, что более низкие капитальные инвестиции в 2013-2015 гг. в сочетании с растущим балансом денежных средств (примерно 17,0% от всех активов на конец 2013 г.) могут положительно отразиться на будущих дивидендах компании. В нашем базовом сценарии мы предполагаем, что коэффициент выплаты дивидендов в 2013-2015 году составит 60%, что при текущей цене акций подразумевает дивидендную доходность в 10,9% в 2013, 9,2% в 2014 и 8,3% в 2015 годах.
Пересмотр оценки
Мы пересмотрели наши прогнозы, чтобы отразить фактические результаты 1П2013 и изменения в наших предположениях по тарифам на перекачку нефти (снижение), темпам роста себестоимости (снижение), прочим операционным расходам (снижение), капитальным инвестициям (снижение), стоимости акционерного капитала (повышение). В результате наш прогноз выручки снизился, в то время как наши прогнозы по EBITDA, чистой прибыли и дивидендам выросли.
Тарифы на транспортировку нефти
Мы отразили в нашей модели новые тарифы, которые вводятся в действие с 1 октября 2013 года и снизили тарифы компании на 2,3% (также как в этом году) в следующем тарифном цикле. Мы также пересмотрели наше предположение по темпам роста тарифов в 2016 году в сторону понижения с 28,0% до 25,0% и в 2019 году с 23,5% до 18,0%. В результате, наш прогноз выручки снизился на 0,5% в 2013 г. до T176,9млрд и на 2,9% до T178,3млрд в 2014 г.
Операционные расходы
Наши предположения по темпам роста себестоимости в 2013 году были снижены с 12,0% до 6,4% и в 2014 году с 12,0% до 10%, чтобы отразить замедление темпов роста затрат, которое мы наблюдали в первой половине 2013 года. Это привело к снижению нашего прогноза себестоимости на T4,2млрд и на T6,4млрд в 2013 и 2014 годах, соответственно. Также мы снизили наш прогноз прочих операционных затрат с T9,1млрд до T3,4млрд. В результате, мы теперь ожидаем, что операционная маржа компании вырастет с 23,1% в 2012 г. до 32,2% в 2013 г. и далее постепенно снизится до 24,2% в 2015 г.
Капитальные инвестиции
Мы теперь снижаем наш прогноз капитальных инвестиций на 2013 год до T35,7млрд, так как ожидаем меньших капитальных инвестиций роста и снижение капитальных инвестиций поддержания. В 2013 г. мы прогнозируем, что КТО инвестирует T9,3млрд на капитальные инвестиции поддержания и T26,4млрд - на инвестиции роста. В результате, по нашей оценке, баланс чистых денежных средств у компании увеличится на T19,3млрд до T91,3млрд на конец 2013 года.
Стоимость акционерного капитала
Мы повысили наше предположение по стоимости акционерного капитала с 11,2% до 12,0%, чтобы отразить повышенную неопределенность по учету капитальных инвестиций 2012 года регулятором и всех последующих инвестиций.
С учетом изменений выше, мы снижаем нашу 12-месячную целевую цену на 7,0% до T860 за акцию. Пересмотренная оценка предполагает общую ожидаемую доходность в 18,8% (8% ожидаемый рост стоимости акций и 10,8% дивидендная доходность).
Несмотря на недостаточную прозрачность по капитальным инвестициям в вопросе тарифообразования, мы сохраняем свое положительное мнение по акциям компании. Акции по-прежнему привлекательны благодаря высокой способности компании генерировать операционные денежные потоки, что в свою очередь ведет к высоким и довольно предсказуемым дивидендам.
