Мы рекомендуем Держать акции Kcell с 12М ЦЦ KZT2 346 за акцию (USD6.2 за GDR): с момента публикации нашей последней рекомендации их стоимость выросла на 19%, превысив предыдущую целевую цену. Несмотря на рост объемов передачи данных, способность компании повышать тарифы за данную услугу ограничена. Замедление роста числа пользователей 4G при наличии поддержки в виде растущей популярности устройств 4G будет сдерживать рост доходов от услуг передачи данных за счет снижения ее удельной стоимости для абонентов.
Повышение роли услуг по передаче данных в структуре доходов с переходом к технологиям 5G на фоне снижения удельной выручки. Рост значимости услуг передачи данных, принимая во внимание стратегический план менеджмента компании по развитию, основывается на активном переходе компании к технологиям 5G. По нашему мнению, Kcell в ближайшие 10 лет будет активно работать над наращиванием выручки от передачи данных, в связи с чем, удельный вес данной услуги в совокупной выручке, на фоне развития тарифных планов, увеличится с 31% в 2018г. до 54% в 2028г. (рис. 4). К сожалению, внедрение тарифных предложений оказывает негативное влияние на удельный доход от услуг передачи данных. Так, с 3 квартала 2015 года по 3 квартал 2019 года выручка от передачи данных в расчете на 1МБ сократилась с 0.6 тенге до 0.15 тенге, при сопутствующем росте потребления с 16.2 ПБ (млн ГБ) до 81.4 ПБ, что может выступить антагонистом при реализации стратегии перехода к качественному росту (монетизации услуг перед объемом) и в конечном счете повлиять на операционные денежные потоки и рентабельность компании на всех уровнях. Давление со стороны Антимонопольного Комитета, несмотря на значительную консолидацию рынка телекоммуникаций, как минимум в ближайшие 2 года замедлит рост тарифов для абонентов, также оказывая влияние на совокупную выручку Kcell (данные рис. 2-3 иллюстрируют наиболее актуальные тенденции описываемых операционных показателей). Мы считаем, что темпы роста капитальных затрат и себестоимости использования инфраструктуры Казахтелекома компанией Kcell превысят ожидаемые значения, что отражено в наших прогнозах.
Сокращение драйверов для дальнейшего роста цены акций на спекулятивной основе. Сделка по покупке 75% доли в Kcell компанией Казахтелеком обошлась национальному оператору в 165.7 млрд тенге (эквивалент USD446 млн, с учетом чистой суммы денежных средств, приобретенных в Kcell в результате сделки размере 6.9 млрд тенге) или в 1105 тенге за одну простую акцию компании (не считая затрат по сделке в размере 1.9 млрд тенге, капитализированных на административные расходы в аудированной финансовой отчетности за 2018г.). На сегодня цена одной акции составляет 2340 тенге, что на 112% превышает уплаченную Казахтелекомом сумму.
Низкий уровень ликвидности акций и наличие крупных спредов в котировках. За последний год в рамках регулярных торговых сессий на обеих фондовых биржах наблюдается малое количество сделок с минимальными объемами. И если рыночная активность в бумагах компании на казахстанской площадке может насчитывать объемы сделок от 3 до 14 млн тенге в день (со спредом в котировках от 1.5%), не считая отдельных единичных сделок с объемом в 0.5-2 млрд тенге, не приводящих к существенному изменению цены и имеющих место в среднем 1-2 раза в месяц (рис. 6), то на лондонской фондовой площадке эта цифра на ежедневной основе нередко демонстрирует нулевое значение с редкими всплесками активности при значительно большем спреде. Мы считаем, что сложившаяся ситуация с ликвидностью акций компании значительно снижает доходность от инвестиций для инвесторов.
Улучшение рыночного и финансового положения повлечет сокращение долговой нагрузки. По состоянию на 30.09.2019г. общий долг компании составлял KZT66.4 млрд. При этом, сумма чистой задолженности насчитывала KZT57.6 млрд. На наш взгляд, стратегические приоритеты в области сокращения расходов, а также выгоды от рыночного положения компании приведут к плавному снижению показателя чистого долга в прогнозном периоде. Однако существующая тенденция снижения удельного веса капитальных затрат по отношению к выручке (рис. 5) на фоне замедления роста выручки в последние 3 года в среднем до 2% в год свидетельствует о наращивании денежной массы для выплаты займов и дивидендов, что вполне понятно ввиду необходимости улучшения коэффициента возврата на инвестиции материнской компании и довольно низкого коэффициента покрытия процентных платежей операционной прибылью, сократившегося с 3 к 1 до 2 к 1 за 9М2019г.
Наиболее серьезные риски для компании – операционные. Менее эффективная реализация планов по интеграции технологических ресурсов с материнской компанией может привести к замедлению темпов развития сетей 5G, что повлечет необходимость увеличения капитальных затрат. Ухудшение экономической ситуации в Казахстане может также может вызвать снижение потребительского спроса на услуги передачи данных и таким образом снизить рентабельность и способность корректировать ценовую политику. Монополизация рынка связи в определенной степени также грозит возникновением определенных рисков, таких как требования Антимонопольного Комитета РК о сохранении действующих тарифов на срок до 3 лет, которые могут иметь место и в будущем.
