Стагнация доходов и снижение маржи. Выручка за 9M2014 увеличилась всего на 2,3% г/г, в то время как операционная маржа снизилась на 0,9пп до 41,6%, в соответствии с тенденцией стагнации доходов и снижения маржи, начавшейся в 2012 году. Это объясняется следующими факторами: 1) усиление конкуренции; 2) отрицательное влияние регулирования на доходы компании; 3) достижением голосовых услуг стадии зрелости и их постепенной каннибализации более затратными услугами передачи данных.
Услуги передачи данных и решения B2B в качестве основных драйверов роста. В условиях снижающейся выручки от голосовых услуг, Kcell ожидает что передача данных и решения B2B станут главными драйверами роста. Во-первых, основные надежды компании связаны с потенциалом роста доходов от передачи данных. В 3кв2014 интернет трафик вырос на 99,5% г/г до 8,332TБ, в то время как проникновение смартфонов остается относительно низким (20% в Казахстане по сравнению с 50% в России). Несмотря на жесткую конкуренцию в сегменте передачи данных, компания считает, что в настоящее время LTE-провайдеры не представляют серьезную угрозу для рыночной доли компании, так как проникновение 4G-совместимых устройств остается очень низким и LTE-совместимые чипсеты стоят дорого. Кроме того, Kcell продолжит наращивать свое присутствие на рынке услуг мобильного интернета, предлагая доступные устройства связи стоимостью примерно в $70. Мы повысили наши ожидания относительно роста доходов от передачи данных в 2015 году на 1,1п.п. до 25,6%. Во-вторых, компания также планирует увеличить свое присутствие в секторе услуг B2B, таких как VPN и облако, которые представляют только 4% доходов операторов в Казахстане по сравнению с 45% в странах Северной Европы.
Переговоры с регулятором на повестке дня. Компания назвала диалог с правительством по поводу лицензии 4G “очень конструктивным”, однако не смогла предоставить прогноз относительно ожидаемой даты получения лицензии. Kcell пытается донести до правительства, что конкуренция в 4G будет способствовать ускоренному развитию требуемой сети и принесёт выгоду конечным потребителям. Агентство по информатизации и связи утверждает, что задержка связана с чрезмерной загруженностью необходимых частот. Напомним, что Алтел остается единственным поставщиком LTE в Казахстане.
Компания также подняла вопрос о перераспределении диапазона 900 МГц, который является чрезвычайно важным для сельской местности. Компания считает, что рефрейминг частотного диапазона 900 МГц приведет к более эффективному использованию спектра и улучшению качества связи. Перераспределение также имеет большое значение для успешного внедрения технологии 3G для мобильного широкополосного доступа параллельно с существующей сетью 2G. Отметим, что казахстанское законодательство не связывает распределенные частоты с конкретной технологией. Наличие сети 3G на разных частотах может оказаться чрезвычайно полезным для клиентов, так как 2.1ГГц обеспечивает более высокую скорость загрузки в плотно-населенных пунктах, в то время как 900 МГц обеспечивает более хорошее покрытие.
Kcell считает, что введение MNP, запланированное на апрель 2015 года, изначально может привести к некоторой волатильности клиентской базы. Однако компания не ожидает значительного оттока клиентов, так как абоненты чувствительные к тарифам уже имеют отдельные сим-карты для каждого оператора. Также Kcell не планирует дальнейшее снижение тарифов после внедрения MNP.
Ожидаемое отношение капзатрат к выручке в диапазоне 15-20% после введения 4G. Вопрос получения лицензии 4G создает много неопределенностей в отношении размера и сроков капитальных вложений Kcell и их влияния на дивиденды. Самый большой вопрос заключается в том, будет ли компания приобретать Alem Communications, которой принадлежат частоты в диапазоне 2.5-2.6ГГц. Г-н Слунга заявил, что даже в случае получения лицензии 4G, приобретение Alem Communication будет "одной из имеющихся альтернатив”. Мы по-прежнему ожидаем, что компания получит лицензию 4G до конца 2015 года и реализует опцион на покупку Alem с ценой реализации около T40млрд. Мы также решили продлить срок выплат по Alem Communications до 2019 года, чтобы отразить ожидаемое компанией среднее соотношение капзатрат к выручке в диапазоне 15-20%. Принимая во внимание наши девальвационные ожидания, мы предполагаем, что соотношение капзатрат к продажам будет чуть выше 20%, так как 70% капвложений Kcell номинированы в долларах. Отметим данный показатель находится на верхней границе прогнозного диапазона компании. Кроме того, мы сохраняем затраты на развитие сети 3G на текущих уровнях в связи с заявлением г-на Слунга о том, что компания будет продолжать разработку сети 3G даже после получения лицензии 4G, так как большинство станций могут быть легко адаптированы к 4G при сравнительно низких дополнительных затратах.
Макроэкономический фон оказывает давление на акции. С сентября ГДР Kcell потеряли треть своей стоимости, достигнув цены IPO. Падение было в основном обусловлено ростом макроэкономических рисков в Казахстане из-за снижения цен на нефть, а не операционной деятельностью компании. В нашем предыдущем отчете мы отразили наши ожидания девальвации национальной валюты (210 KZT/USD в 12-месячном горизонте) и включили их в нашу модель. Отметим, что с момента нашего октябрьского обновления давление на тенге ослабло, так как Национальный Банк начал использовать механизмы морального убеждения с целью удержания оттока ликвидности на валютном рынке. Тем не менее, потенциальное ухудшение внешних условий будет оказывать давление на обменный курс за счёт низкого уровня доверия к политике регулятора. Решение ОПЕК на прошлой неделе не предпринимать никаких действий для облегчения глобального перепроизводства уже привело к ослаблению валют основных стран-экспортеров нефти, и мы ожидаем, что давление на тенге также возрастет.
Мы снизили ожидания по валовой марже в нашем прогнозном горизонте на 0,6п.п., чтобы отразить инфляционные ожидания и каннибализицию голосовых услуг передачей данных, рост которой оказывает понижательное давление на маржу компании. Мы ожидаем, что средняя операционная маржа в период с 2014 по 2019 год будет равна 41,6%.
Перспективы. Неопределенность в отношении решений регулятора в сочетании с ухудшением макроэкономической обстановки и усилением конкуренции сказываются на цене акций. Мы ожидаем, что основной источник дохода компании, голосовые услуги, продолжат снижение. Тем не менее, мы видим огромный нераскрытый потенциал услуг передачи данных и верим в способности компании реализовать потенциал роста в новых областях. Мы высоко ценим планы Kcell по дальнейшей диверсификации портфеля частот, чтобы предоставить клиентам более высокую скорость и более широкое покрытие. Мы повысили наши ожидания относительно роста выручки от передачи данных таким образом, чтобы она составляла 30% от общей выручки к 2019 году. В результате, мы повышаем нашу целевую цену на 2,3% до $13,5 за ГДР и сохраняем рекомендацию ДЕРЖАТЬ так как мы не ожидаем, что цена акций достигнет нашей оценки справедливой стоимости в течение следующих двенадцати месяцев из-за макроэкономической ситуации.
