Консолидированный объем транспортировки в 1П2014 упал на 5,5% г/г
Консолидированный объем транспортировки компании в 1П2014 (включает ККТ и Мунайтас) снизился на 5,5% г/г до 30,9млн.т, в то время как объем транспортировки по собственным трубопроводам снизился на 4,4% г/г до 25,4млн.т. Снижение объемов транспортировки было в основном обусловлено падением объемов добычи в Казахстане (-3,1% г/г) из-за естественного падения добычи на Кумкольской группе месторождений. Соответственно, мы снизили наш прогноз темпов роста объемов транспортировки до минус 2,2% в 2014 году и далее предположили, что объемы транспортировки останутся без изменений.
Своевременное повышение тарифов после девальвации позволило сохранить операционную маржу в 1П2014
Консолидированная выручка КазТрансОйл во 2кв2014 выросла на 12,8% г/г благодаря увеличению выручки от транспортировки нефти (+13,9% г/г) и росту прочей выручки (+7,6% г/г). Выручка от транспортировки нефти выросла на фоне роста тарифов (+23,6% по экспортным и +50,9% по внутренним направлениям), что было несколько омрачено снижением грузооборота нефти на 1,8%.
В течение квартала себестоимость производства выросла на 17,2% г/г до T19,4млрд, что в целом соответствовало ожидаемому темпу роста после девальвации. Напомним, что в пересмотренной тарифной смете компании после девальвации тенге, компенсируемые операционные расходы выросли на 27,0% по сравнению с уровнем расходов в предыдущей тарифной смете. В наших прогнозах мы предположили, что операционные расходы, не включенные в тарифную смету будут расти на уровне инфляции и соответственно, мы ожидаем, что общие операционные расходы в 2014 году увеличатся на 15,7% г/г.
Общие и административные расходы выросли лишь на 2,6% г/г до T2,3млрд, что намного ниже темпа роста административных расходов, включенного в тарифную смету (+17,1% г/г) и среднегодового темпа роста за предыдущие пять лет в 5,8%. Мы ожидаем, что административные расходы будут расти более высокими темпами во второй половине года и ожидаем, что рост составит 5,9% г/г по сравнению с 2013 годом.
Маржа EBITDA компании улучшилась на 4пп во 2кв2014 года преимущественно благодаря однократной статье доходов по штрафам и пеням, полученным от нефтедобывающих компаний, которые пользовались трубопроводами КТО. Во 2кв2014 маржа EBITDA, скорректированная с учетом однократных статей, снизилась лишь на 1,2пп г/г вследствие своевременного пересмотра тарифов. Чистая прибыль во 2кв2014 выросла на 6,2% г/г до $21,4млрд, в то время как в 1П2014 снизилась на 34,6% г/г в основном из-за убытка от ассоциированных предприятий – Казахстанско-Китайский трубопровод (ККТ) и Мунайтас. Убыток ККТ от курсовой разницы в 1кв2014 составил T30,1млрд в связи с переоценкой обязательств в долларах. Также на снижение рентабельности ассоциированных предприятий повлияло то, что они не подавали на повышение тарифов после девальвации тенге для сохранения экономической привлекательности трубопровода для экспортеров по китайскому направлению. Мы ожидаем, что тарифы ККТ и Мунайтас будут повышены в рамках ежегодного пересмотра тарифов.
Чистая денежная позиция КТО на конец 1П2014 составила T124,9млрд, увеличившись на T47,3млрд благодаря сильным операционным денежным потокам (T43,1млрд), которые частично скомпенсировали отток по инвестиционным проектам (T26,8млрд). Соответственно, за вычетом выплаты дивиденда за 2013 год в начале июля, чистая денежная позиция компании составила T82,9млрд (или T215 на акцию).
Пересмотр оценки и анализ чувствительности
Мы пересмотрели нашу модель, отразив: 1) фактические консолидированные производственные и финансовые результаты за 1П2014 (нейтральное); 2) снижение прогноза прибыли от ассоциированных предприятий (отрицательное); 3) снижение предположений по объемам транспортировки (отрицательное). В результате, мы снижаем нашу 12-месячную целевую цену на 6,3% до T1 349 за акцию, что при текущей цене подразумевает потенциал роста в 19,3%, в дополнение к дивидендной доходности в 9,7%.
Мы снизили наш прогноз темпов роста объемов транспортировки до минус 2,2% в 2014 году и далее предположили, что объемы останутся без изменений. Данный прогноз отражает текущую динамику добычи в Казахстане. Наш прогноз выручки на 2014 год был снижен на 14,0% до T203,2млрд, что предполагает темп роста в 6,9% г/г. В среднем мы снизили наш прогноз выручки на 13,5% в прогнозном периоде. Мы ожидаем, что маржа EBITDA компании в 2014 году снизится на 0,6 пп г/г до 47,9% и ожидаем, что маржа EBITDA и ROE в среднем составят 37,2% и 12,6%, соответственно, в течение последующих десяти лет.
Наша оценка чувствительна к изменению стоимости акционерного капитала, темпа роста тарифов и операционных расходов и практически не чувствительна к изменению терминальной ставки роста. Изменение стоимости акционерного капитала на 10% ведет к изменению стоимости акций в 15,2%, в то время как изменение темпов роста операционных расходов на 10% приводит к изменению стоимости акций на 9,8%.
