Увеличивающиеся доходы компании и накопленная ликвидность позволят ей выполнить свой инвестиционный план (Т250 млрд. в 2011-2013) без привлечения дополнительного долга. В рамках своих инвестиций компания планирует приобрести долю в одной из российских фабрик по обогащению урана (через ЗАО Центр по обогащению урана), что позитивно для ее кредитного профиля, так как это снизит зависимость от рынка уранового сырья.
В данный момент доходности по облигациям компании ниже, чем доходности других казахстанских квази-суверенных компаний (НК КМГ, КТЖ) несмотря на равные кредитные рейтинги. На наш взгляд, рынок ожидает улучшение показателей Казатомпрома в ближайшие годы (снижение левереджа, диверсификацию продукции, увеличение коэффициента покрытия процентов и тд.). В результате, считаем, что облигации не переоценены, а справедливый спрэд по ним находится в диапазоне 300-400 б.п.
Увеличение доходов и капзатрат: По итогам 9М2011 Казатомпром (КАП) добыл с учетом его доли в ассоциированных компаниях и совместных предприятиях 7 978 тонн урана при общей добыче в Казахстане на уровне 13 957 тонн урана. По результатам года, на наш взгляд, компания сможет довести объем своей добычи до 11 302 тонн урана (+13% г/г), что соответствует ее производственным планам, озвученным в начале года.
Средняя спотовая цена за 9М2011 составляла $51,7 за фунт U3O8, а по итогам 2011 года составит примерно $56,8 (+22,6% г/г). За 9 месяцев 2011 года объем реализации урана компанией был на уровне добычи, что сохранится в 4кв.2011. В результате ожидаем, что общая выручка компании превысит 300 млрд. по итогам года.
Растущий операционный поток компании (Т64,2 млрд. за 9М2011 против Т28,8 млрд. за 9М2010) позволит компании увеличивать свои инвестиции, бюджет которых на 2011-2013 составляет Т250,7 млрд. Несмотря на значительный объем инвестиций компания сможет профинансировать их за счет операционного потока и накопленных денежных средств – краткосрочные депозиты и деньги компании на конец 3кв.2011 в совокупности составляли Т116,4 млрд.
В рамках своей инвестиционной программы на 2011-2013 годы Казатомпром направит средства на увеличение капитала ЗАО Центр по обогащению урана на паритетных условиях с российским Техснабэкспорт для получения доли в одной из российских фабрик по обогащению урана. Также КАП капитализирует АО «Казахстанско-российской компании «Атомные станции», созданное в 2006 году совместно с российским Атомстройэкспорт. Данное СП нацелено на строительство и продвижение на мировых рынках малого реактора ВБЭР-300.
Так как обогащение урана занимает около 30% в конечной стоимости ядерного топлива, Казатомпром, получая доступ к технологиям по обогащению, увеличивает добавленную стоимость своей продукции (до 80% от конечной стоимости топлива) и снижает зависимость от рынка уранового сырья.
Кроме того, компания планирует приступить к освоению уранового месторождения Жалпак и северной части месторождения Мойынкум, а также к созданию производства тепловыделяющих сборок в сотрудничестве с Areva и производства редкоземельных металлов совместно с Sumitomo.
Снижение долгового рычага и комфортный график погашения: По итогам 9М2011 левередж компании (долговые обязательства/соб.капитал) составлял 0,49, и по нашим прогнозам данный коэффициент снизится до 0,30 к концу 2013 года в основном в результате прироста собственного капитала. Ввиду относительной стабильности уровня заимствований при увеличении доходов, коэффициенты покрытия процентных платежей увеличиваются. К примеру, коэффициент EBIDTA/Процентные платежи по итогам 3кв.2011 увеличился на треть по сравнению с итогом 9 месяцев 2010 года. В дальнейшем повышение данного коэффициента продолжится.
График погашений долговых обязательств компании остается комфортным, при котором пиковые погашения приходятся на 2015 год (выплата по облигациям на $500 млн.~Т73,5 млрд.), при этом погашения в 2011-2014 годах составляют по Т5-20 млрд. в год, а погашения в 2016-2024 годах будут минимальны – кумулятивно Т1,4 млрд.
Фукусима и сохранение прибыльности: Ввиду аварии на Фукусима-1, у некоторых трейдеров на спотовом рынке урана возникли опасения касательно дальнейшего спроса на сырье. В результате, спотовая цена урана резко снизилась с $68 за фунт U3O8 до $49,5 в течение недели. Вместе с тем, к июню цена восстановилась до $52-54, и сохраняется на этом уровне с того периода. Так как, по данным компании, 60% ее продукции в течение ближайших 5-10 лет законтрактовано, компания имеет гарантированный спрос, и влияние этого события на доходы компании в ближайшие годы является ограниченным.
Касательно дальнейшей динамики цены на уран, консервативно предполагаем, что она будет увеличиваться на 2% ежегодно. Замедление прироста спроса в развитых странах с учетом отказа от атомной энергетики в Германии будет компенсироваться вводом новых станций в Китае, Индии и России.
Ввиду предполагаемой стабильности цены на уран ожидаем, что показатели прибыльности компании в основном сохранятся на текущих уровнях. В частности, маржа валовой выручки составит 33% в 2011-2013 годах, а маржа EBIDTA – 25,8%.
Несмотря на то, что маржа EBITDA по итогам 9М2011 была сравнимой с данным показателем за 9М2010, маржа чистой прибыли существенно улучшилась в указанные периоды (с 23,4% до 27,4%) ввиду относительно меньших амортизационных и процентных отчислений за 9М2011.
Взгляд на облигации: Компания имеет в обращении выпуск еврооблигаций номинальной стоимостью $500 млн. с погашением в мае 2015 года, фиксированной купонной ставкой 6,25% и пут опционом по цене 101% от номинала в случае уменьшения доли государства в капитале компании и иных случаях согласно проспекту выпуска.
В таблице приводим сравнение облигаций Казатомпрома с выпусками других международных добывающих компаний и квази-суверенных компаний из Казахстана, НК Казмунайгаз и Казахстан Темир Жолы. Примечательно, что текущие доходности КАП находятся на уровне ниже доходностей НК КМГ и КТЖ, несмотря на то, что их кредитные рейтинги идентичны. На наш взгляд, это может быть обусловлено тем, что рынок наперед оценивает улучшение финансовых показателей компании в ближайшие годы, в том числе диверсификацию продукции, снижение левереджа и увеличение коэффициента покрытия процентов. На наш взгляд, облигации не переоценены, при этом справедливый OAS-спрэд по ним находится в диапазоне 300-400 б.п.
