Мы рекомендуем Покупать акции KAZ Minerals c 12М ЦЦ 543GBp: принимая во внимание снижение их стоимости почти на 20% с начала года, мы считаем текущий момент благоприятным для входа, отмечая такие ключевые драйверы роста как четкие планы по дальнейшему расширению объемов производства за счет проектов Актогай-2 и Баимская, лидирующее положение в отрасли по себестоимости, а также прогнозируемый рост цен на медь почти на 30% к 2024 г.
Ставка компании на долгосрочные проекты роста оправдывает себя. По итогам 2019 г. выручка компании выросла на 5% г/г до $2 666млн, из которых 80% приходилось на продажу меди и 14% на продажу золота. Объем реализации меди составил 317тыс. тонн (296тыс. тонн в 2018 г.), золота 225тыс. унций (169тыс. унций). Прибыль на акцию составила $1.21 против $1.14 в 2018 г. Показатель EBITDA вырос с $1 310млн в 2018 г. до $1 355млн в 2019 г. с учетом 8% роста операционных доходов г/г до $923млн. Уменьшение суммы свободных денежных потоков в 2019 г. на 29.7% г/г до $411млн обусловлено изменениями в оборотном капитале, а также в бюджете капитальных затрат.
На фоне роста инвестиционной активности на проектах роста, чистая задолженность выросла с $1 986млн в 2018 г. до $2 759млн в 2019 г. Рост инвестиций в расширение проекта Актогай отразился на приросте капитальных затрат до уровня $718млн (+35% г/г). В 2020 г. без учета проекта Баимская, капитальные расходы компании составят $990млн. Принимая во внимание положительные производственные и финансовые результаты, Совет директоров компании утвердил выплату дивидендов по итогам 2019 г. в размере $0.08 за акцию помимо ранее выплаченных за 1П2019 г. $0.04.
Производственные результаты компании за 1кв2020 г. вновь продемонстрировали рост физических объемов производства по основным категориям в сравнении с аналогичным периодом прошлого года. В 1кв2020 г. производство меди увеличилось на 7% г/г до 74.9тыс. тонн. Производство золота достигло уровня – 55.4тыс. унций, что больше на 27.6% г/г. План на 2020 г. предполагает производство меди на уровне 280-300тыс. тонн (+3.6-11.07% г/г), золота на уровне 180-200 тыс. унций (+0.75%-11.9% г/г), серебро 3млн унций (+10% г/г), цинк 40тыс. тонн (-4.25% г/г) ввиду выхода на проектную мощность всех перерабатывающих предприятий компании.
Лидирующее положение в отрасли по себестоимости. Общая денежная себестоимость за 2019 год сократилась на $0.04 до $1.4 за фунт меди ($3086.4 за тонну), в то время как показатель чистой денежной себестоимости снизился на -9.4% г/г до $0.77 за фунт ($1697.5 за тонну). Это позволило компании занять лидирующую позицию в отрасли по показателю самой низкой себестоимости в мире. В текущем году ослабление тенге к доллару также окажет позитивное влияние на финансовые результаты компании, существенная часть расходов которой производится в национальной валюте. Курс тенге к доллару США ослаб на 11% в 2019 г., а с начала года зафиксировано его снижение еще на 5.4%.
Дефицит меди в долгосрочной перспективе окажет позитивное влияние на динамику акций. Пандемия COVID-19 привела к резкому ухудшению конъюнктуры на рынке промышленных металлов в основном в результате замедления темпов роста ВВП Китая, который является крупнейшим потребителем меди в мире. Цены на медь значительно сократились с середины января текущего года с уровней $6202 до минимальных значений в конце марта ($4633), и на данный момент, в связи с восстановлением экономической активности в мире, и, в частности, в Китае, цены на медь частично восстановились до уровня $5503. Согласно консенсус-прогнозу Bloomberg, цена на медь к 2024 г. вырастет почти на 30% до $6800 (Рис 7). Основным фундаментальным фактором роста цен на медь в среднесрочной перспективе являются инвестиции Китая в развитие инфраструктуры и производство электромобилей.
В долгосрочной перспективе поддержку ценам на медь будут оказывать ожидания дефицита за счет следующих факторов:
- снижение коэффициента содержания в стареющих месторождениях, в частности в США и Чили;
- сокращение капитальных затрат в сложившихся условиях замедления мировой экономики;
- нехватка водных ресурсов, что особенно критично для месторождений в засушливых районах;
- увеличение себестоимости и операционных расходов в результате повышения экологических требований и роста стоимости электроэнергии (уголь используется как главный источник энергии для разработки месторождений, согласно консенсус-прогнозу Bloomberg, цена на уголь в течение ближайших 5 лет увеличится на 44.5%).
Высокий коэффициент Beta обеспечит опережающие темпы роста стоимости акций. Исторически акции Kaz Minerals являются одними из самых волатильных казахстанский ценных бумаг. Скорректированный beta-коэффициент Kaz Minerals составляет 1.46, что является показателем высокой чувствительности акций к рыночным колебаниям. При коррекции рынка акции компании дешевеют сильнее, чем аналогичные компании индустрии, однако при восстановлении рынка демонстрируют резкий рост опережающими темпами как по сравнению с динамикой цен на медь, так и со стоимостью акций мировых компаний-аналогов, производящих данный металл.
Рост CAPEX по проекту Баимская на 27%. 5 июня компания объявила об обновлении параметров медного проекта Баимская на основе данных ТЭО, полученных к настоящему времени. В результате, капитальные затраты увеличились на 27% до $7млрд. Из позитивных новостей компания сообщила, что результаты бурения указали на потенциальное увеличение запасов, что приведет к существенному увеличению срока эксплуатации месторождения, который ранее составлял около 25 лет. Кроме того, увеличение запасов и доступ к новейшим технологиям от поставщиков оборудования позволят увеличить проектную мощность переработки руды с 60 до 70млн тонн, в результате чего мы оцениваем потенциальное увеличение уровня производства меди по сравнению с ранее заявленными показателями на 16.6% отдельно на месторождении Баимская, и на 5.3% по всей компании с 2026 года.
Расширение проекта Актогай – один из ключевых драйверов роста в среднесрочной перспективе. Проект расширения Актогайского ГОКа – Актогай 2 завершится в 2021 г., однако его запуск был сдвинут на несколько месяцев на конец года в ответ на меры по предотвращению распространения COVID-19. За счет этого капитальные затраты в 2020 г. снижены с $400млн до $300-$350млн. Остаток общего бюджета проекта не изменился и остается на уровне - $1.2млрд, и будет освоен в 2021 г. В 2019 г. капитальные затраты на Актогай 2 составили $663млн. После запуска данного проекта дополнительно будет производиться около 80тыс. тонн меди в год с 2022 по 2027 годы и около 60тыс. тонн с 2028 г., что увеличит производство меди на 26% по сравнению с уровнем 2019 г.
Потенциальные риски. Одним из основных факторов риска для стоимости акций компании является разработка месторождения Баимская, требующая значительных капиталовложений, что может оказать давление на финансовые показатели Kaz Minerals в среднесрочной перспективе и существенно повысить уровень долговой нагрузки. В сложившихся условиях карантинных ограничений ТЭО проекта может затянуться до 2021 г.
Дополнительным риском служит географическая отдаленность данного месторождения (находится в пределах Билибинского района Чукотского АО в России) от основных производственных активов компании, расположенных в Казахстане. Также эффективность реализации данного проекта зависит от поддержки правительства РФ, обеспечивающего развитие энергетической и транспортной инфраструктуры в регионе его нахождения.
