На прошлой неделе Совет директоров КазТрансОйл порекомендовал выплатить 75 тенге за акцию в качестве дивидендов за 2012 год. Данный размер дивиденда подразумевает коэффициент выплаты в 86%, что намного выше минимального уровня в 40%, прописанного в дивидендной политике компании. В нашем первом отчете по компании полгода назад мы отметили, что компания вполне способна выплачивать более 40% в виде дивидендов в базовом сценарии, однако такое решение будет зависеть от мажоритарного акционера. После объявления дивидендов мы повысили наш прогноз по дивидендной доходности до 8-9% от справедливой цены на 2013-2014 годы, что увеличило нашу 12-месячную целевую цену до 924 тенге за акцию. Мы по-прежнему рекомендуем - Покупать акции компании и прогнозируем, что общая доходность в 12-месячном периоде составит 18,2%.
Выручка в 1кв2013 выросла на 44,5% г/г из-за роста тарифов
Благодаря повышению внутренних тарифов на 50% и экспортных тарифов на 42%, доходы компании выросли на 44,5% г/г до 41,5 млрд тенге. Себестоимость транспортировки выросла на 9,5% г/г и составила 19,8 млрд тенге, что в основном обусловлено повышением стоимости электричества (+20% г/г) и соответствует нашему прогнозу роста себестоимости в 10-12%. Прибыль до вычета процентов, налогов и амортизации (EBITDA) выросла на 126% г/г до 20,4 млрд тенге, тогда как чистая прибыль увеличилась на 125% г/г до 16,8 млрд тенге. На фоне повышения тарифов и жесткого контроля расходов, маржа EBITDA и чистой прибыли выросла на 49,0% и 40,4%, соответственно.
Однако хотелось бы отметить, что результаты первого квартала не являются показательными, чтобы судить о результатах за год, так как большая часть эксплуатационных расходов приходится на второй и третий квартал. В течение квартала чистый баланс денежных средств компании увеличился на 19,8 млрд тенге до 91,8 млрд тенге, благодаря поступлениям от операционной деятельности. Наш прогноз выручки за год оказался более оптимистичным из-за вклада дохода от неосновной деятельности. Теперь, мы снижаем наш прогноз выручки на 2013 год на 9,1% до 177,9 млрд тенге, что подразумевает рост в 24,4% к показателю предыдущего года и снижаем наш прогноз чистой прибыли на 10,9% до 50,1 млрд тенге.
Первые дивиденды приятно удивили
Совет директоров КазТрансОйл рекомендовал к выплате дивидендов 86% от чистой прибыли компании за 2012 год, что составляет 75 тенге за акцию. Рекомендованный коэффициент выплаты дивидендов значительно выше заявленных 40% в дивидендной политике компании (35 тенге за акцию), и подразумевает дивидендную доходность в 10,4% от цены размещения и 9% от цены закрытия до объявления дивиденда. Мы считаем, что более высокие выплаты по дивидендам еще не полностью отражены в стоимости акции и ожидаем рост стоимости акции до даты фиксации примерно на 40 тенге за акцию от цены закрытия 24 апреля в 826 тенге. Ежегодное собрание акционеров намечено на 28 мая. Дата фиксации реестра установлена на 13 июня 2013 года, в то время как выплата дивидендов начнется с 4 июля.
КТО способен поддерживать дивидендную доходность на уровне 8-8,5% в 2013-2014 годах, по нашей оценке
В течение 2013-2015 годов компания планирует сохранить дивидендную доходность на уровне 8-9%, что выше ставки по тенговым депозитам предлагаемым большинством казахстанских банков. По нашим оценкам компания сможет сохранить высокую дивидендную доходность, если будет выплачивать 60% от чистой прибыли в 2013-2014 годах.
В 2015 году, даже при коэффициенте выплаты в 60% от прибыли, дивидендная доходность составит не более 6,9%, по нашим оценкам. Для того чтобы сохранить дивидендную доходность на уровне 8,5%, компания должна выплатить как минимум 75% от чистой прибыли. Однако ввиду особенностей тарифного цикла компании, мы оцениваем вероятность увеличения компанией коэффициента выплаты для поддержания дивидендной доходности в 2015 году на низком уровне. По законодательству компания может ежегодно подавать заявку на повышение тарифа, однако на практике тарифы КТО в среднем действовали три года и мы не ожидаем, что эта закономерность поменяется в будущем. В 2013-2015 гг, мы прогнозируем, что по мере роста расходов маржа EBITDA компании будет снижаться с 43,7% в 2013 году до 37,9% в 2014 году и 32,5% в 2015 году, в то время как прибыль на акцию упадет со 130 тенге в 2013 году до 90 тенге в 2015 году. В 2013 году денежные потоки компании от операционной деятельности будут достаточными для покрытия капитальных расходов и выплаты дивидендов, однако с 2014 года свободные денежные средства компании начнут сокращаться.
Мы предполагаем, что в 2016 году тарифы КТО вырастут на 28%, что позволить сохранить среднюю доходность на собственный капитал на уровне 10,7% в 2016-2019 годах. Мы ожидаем, что коэффициент выплаты дивидендов в 2016-2020 гг упадет до базовых 40%, а в 2016 году компания, возможно, направит свободные денежные средства для финансирования строительства трубопровода Ескене-Курык. В терминальном году (2021г.) мы используем коэффициент выплаты дивидендов в 45%, рассчитанный исходя из ставки реинвестирования в 5,7%.
Повышение прогноза дивидендных выплат в 2013-2015 гг. положительно отразилось на нашей оценке стоимости компании, однако данный эффект был частично нивелирован снижением прогноза выручки. Наши прогнозы рентабельности могут быть снижены в будущем, если объемы транспортировки по внутренним маршрутам превысят 24%, закладываемые в нашей модели, так как внутренние тарифы значительно ниже экспортных.
Расширение Атасу-Алашанькоу может быть отложено до 2016 года
Компания также сообщила, что расширение пропускной способности трубопровода Атасу-Алашанькоу с 12 до 20 млн. тонн может быть отложено до 2016 года. Мы считаем, что данное решение вполне обосновано и обусловлено простой экономией масштабов. В 1кв2013 транспортировка нефти по трубопроводу выросла на 36% до 2,9 млн тонн, что подразумевает коэффициент загрузки нефтепровода в 97%. Решение же о дальнейшем расширении во многом зависит от будущих объемов транзита российской нефти и увеличения внутренних объемов. Напомним, что на данный момент транзитный тариф для трубопровода составляет 1674 тенге за 1000 ткм, что в пять раз ниже российских транзитных тарифов. Соответственно, по мере направления российскими производителями больших объемов в Китай через Казахстан, компания вернется к этому проекту.
