Инвестиционная идея Halyk Finance: Sands China Ltd.

Представляем еврооблигации Sands China Ltd – крупнейшего оператора интегрированных курортов в Макао, с погашением в 2028 году. Облигации в настоящее время торгуются с доходностью к погашению 5.01%-5.06% годовых (YTW 4.98%-5.03%). Мы считаем, что данный выпуск предлагает привлекательный уровень доходности при относительно коротком сроке до погашения и довольно высоком кредитном рейтинге. Нам нравится Sands China как качественный эмитент, выделяющийся на фоне позитивной отраслевой динамики. Игорный рынок Макао продолжает устойчивое восстановление после пандемии, чему способствует приток туристов из материкового Китая и активизация массового сегмента. Последний, в отличие от VIP-игроков, отличается большей стабильностью спроса и меньшими регуляторными рисками. Sands China, как крупнейший оператор интегрированных курортов в Макао и единственный игрок с инвестиционным кредитным рейтингом, наилучшим образом позиционирована для извлечения выгоды из этих структурных изменений. Компания сделала стратегическую ставку на премиальный массовый сегмент: в апреле 2025 года завершилась масштабная реновация курорта The Londoner Macao, направленная на повышение привлекательности для этой категории клиентов. Это должно способствовать росту выручки, улучшению операционной рентабельности и увеличению средней цены за номер в ближайшие годы. Дополнительно, компания ожидает существенное снижение капитальных затрат (с $650 млн до $325 млн в год), что, наряду с восстановлением доходов, должно позволить генерировать свободный денежный поток свыше $1 млрд в год. Несмотря на слабость результатов в 1 квартале 2025 года, с июня компания демонстрирует восстановление доли рынка, что совпало с рекордной активностью массового сегмента. Наконец, крупный буфер ликвидности ($6.15 млрд) укрепляет нашу уверенность в способности компании сохранить свою финансовую устойчивость, несмотря на довольно плотный график погашения обязательств в ближайшие годы. 

Выручка компании в 2024 году составила $7.1 млрд, увеличившись на 8.4% по сравнению с предыдущим годом. Основным драйвером роста стала выручка от игорной деятельности, которая увеличилась на $505 млн или на 10.4% г/г. В рамках других направлений бизнеса компания зафиксировала положительную динамику выручки от гостиничного бизнеса, еды и напитков, развлечений и розничной торговли, а также прочих услуг (+1.7%, +8.3%, +2.8% и +27% соответственно), в то время как выручка от деятельности торговых центров, наоборот, снизилась на 3.9%. Однако, стоит отметить, что непосредственные доходы компании от сдачи торговых площадей в аренду продемонстрировали положительную динамику, а основной причиной снижения совокупной выручки от данного направления стало значительное снижение прочих доходов (доходов от деятельности торговых центров за вычетом непосредственных доходов от аренды) со $111 млн в 2023 году до $41 млн в 2024 году. 

Скорректированная EBITDA Sands China (EBITDA за вычетом расходов на реструктуризацию и прочих единоразовых расходов) в 2024 году составила $2.3 млрд, увеличившись на 4.7% по сравнению с предыдущим годом. При этом, как видно из сравнения темпов роста выручки с темпами роста EBITDA, бизнес компании продемонстрировал ухудшение маржинальности. В 2023 году валовая маржа компании составляла 34.1%, в то время как в 2024 году она сократилась до 32.9%. В основном это было связано с ростом расходов по налогу на игорную деятельность на фоне увеличения объёмов игорной выручки ($2.7 млн против $2.4 млн или 38.1% от совокупной выручки против 36.9%). Однако, компании удалось значительно сократить расходы на амортизацию с $809 млн в 2023 году до $754 млн в 2024 году (12.4% от выручки против 10.6%), на фоне чего маржа операционной прибыли, составившей $1.4 млрд, возросла до 19.3% (в сравнении с 18.7% при операционной прибыли в $1.2 млрд в 2023 году). Процентные расходы компании также сократились с $532 млн до $424 млн на фоне сократившегося объёма долговых обязательств, и компания признала налоговую выгоду в размере $35 млн (по сравнению с налоговым расходом в $49 млн годом ранее) за счёт использования избыточного резерва по налогу, сформированного в предыдущем периоде, в объёме $47 млн. Таким образом, маржа чистой прибыли компании выросла с 10.6% до 14.8%, а абсолютное значение чистой прибыли составило $1.0 млрд.

Операционный денежный поток (OCF) Sands China сложился на уровне в $1.7 млрд, что на 8.9% меньше, чем $1.9 млрд в 2023 году. Основной причиной сокращения операционного денежного потока стали инвестиции в оборотный капитал на сумму в $63 млн, против дохода в $227 млн в 2023 году. Компания также значительно нарастила свои капитальные затраты с $201 млн в 2023 году до $829 млн в 2024 году, в связи с чем свободный денежный поток компании составил $0.9 млрд, против $1.7 млрд в 2023. Рост капитальных затрат был связан со второй фазой реновации The Londoner Macao.

Регуляторные требования Гонконгской Биржи, где торгуются акции компании, не предписывают обязательной публикации квартальных финансовых отчётов. Однако, свой отчёт за 1 квартал опубликовала материнская компания Sands China – Las Vegas Sands, акции которой торгуются на NYSE, в котором были отражены частичные результаты операционной деятельности Sands China. Выручка компании, составившая $1.7 млрд сократилась на 5.7% г/г. В основном это объясняется снижением выручки от игорной деятельности на 7.2% г/г из-за сокращения объёмов ставок на игры массового сегмента до 64.5 млн $/день (-4.1% г/г) и ухудшением процента удержания со ставок в массовом сегменте и на игровых автоматах. Наибольшее ухудшение операционных метрик игр массового сегмента наблюдалось в крупнейшем казино компании – The Venetian Macao, которое, в основном обслуживает нижние и средние сегменты массового рынка, восстановление спроса со стороны которых, как отмечают аналитики Goldman Sachs, было медленнее, чем среди более состоятельных представителей данного рынка (premium-mass segment). На фоне этого EBITDA компании составила $535 млн при марже в 31.5% (против $610 млн и 33.8% в 1 квартале 2024 года).

По состоянию на конец 2024 года валовой долг компании составил $8.2 млрд, сократившись на 2% по сравнению с предыдущим годом. Объём денежных средств и эквивалентов на конец того же периода составлял $1.97 млрд. На основе этого чистый долг компании на конец 2024 года равнялся $6.2 млрд (-11.2% г/г), а леверидж (выраженный как отношение чистого долга к EBITDA) - 2.7x (-0.4x г/г). Коэффициент покрытия процентных расходов компании (выраженный как отношение EBITDA к процентным расходам) в конце 2024 года находился на комфортном уровне и составлял 5.5x, что является улучшением по сравнению с 4.2x в конце 2023 года.

Sands China имеет довольно плотный график погашения долга: в 2025 году ей предстоит погасить облигации на сумму в $1.6 млрд, в 2026 – $800 млн, в 2027 – $700 млн, в 2028 – на $3.0 млрд (включая обязательства перед материнской компанией на сумму в $1.06 млрд), а в период с 2029 по 2031 гг. – на общую сумму в $1.95 млрд. Но компания обладает более чем достаточным объёмом ликвидности для покрытия обязательств в ближайшие 4 года. В дополнение к имеющимся денежным средствам компания располагает доступной кредитной линией объёмом $2.5 млрд доступной до 2029 года, а также правом привлечения срочного кредита в размере $1.7 млрд в течение 2025 года. Последний может быть использован для рефинансирования погашаемых в текущем году долговых обязательств на сумму $1.6 млрд и предоставляется сроком на 5 лет. В июне 2025 года компания воспользовалась данной опцией, а также досрочно выплатила обязательства перед материнской компанией Las Vegas Sands на $1 млрд, подлежащего к погашению в 2028 году.

В оставшиеся годы ликвидность компании будет поддержана внушительным объёмом ежегодно генерируемого денежного потока компании. Мы ожидаем, что свободный денежный поток компании продолжит сохраняться выше $1.0 млрд и начнёт приближаться к отметке в $1.5 млрд в 2026-2027 гг. на фоне планируемого руководством компании сокращения капитальных затрат после завершения проекта реновации The Londoner Macao весной этого года. 

Мы инициируем рекомендацию «Держать до погашения» по выпуску SANLTD 5.4’28 с ожидаемой доходностью за период держания 5.04% годовых.

Предложение только для квалифицированных инвесторов.