Инвестиционная идея Halyk Finance: Royal Caribbean Cruises Ltd.

Представляем еврооблигации Royal Caribbean Cruises Ltd. – одного из крупнейших операторов круизных туров в мире. Облигации в настоящее время торгуются с доходностью к погашению 4.99%-5.03% годовых (YTW 4.89%-4.93%). Нам нравится Royal Caribbean Cruises Ltd. благодаря её впечатляющему восстановлению после пандемийного кризиса, существенно сократившего пассажиропоток и, соответственно, денежные потоки круизных линий. Компания не только смогла вернуть показатели пассажиропотока и EBITDA выше уровней 2019 года вместе с общим восстановлением индустрии, но и продемонстрировала способность структурно усилить бизнес-модель за счёт инновационных инициатив. Среди ключевых драйверов укрепления финансовой устойчивости компании – масштабная программа расширения флота «мега-лайнерами» нового поколения для повышения ценности своих имеющихся продуктов и развитие высокомаржинальных направлений (такие как частные острова). Все эти инициативы направлены на повышение устойчивости денежных потоков и снижение чувствительности бизнеса к макроциклам. Дополнительным фактором привлекательности является амбициозная стратегия Perfecta, предполагающая повышение операционной эффективности в виде роста ROIC до 16%+ и CAGR EPS >20% к 2027 году. Мы положительно оцениваем вероятность выполнения этих целей, учитывая успешную реализацию предыдущей программы Trifecta, все метрики которой были перевыполнены задолго до планового срока. Наконец, мы отмечаем, что компания недавно вернулась в инвестиционную категорию по рейтингам, однако спред по выпуску по-прежнему имеет умеренный дисконт (7 бп) к аналогичным выпускам своего основного конкурента – CCL, несмотря на более высокое качество кредитного профиля.

Выручка Royal Caribbean в 1 квартале 2025 года составила $4.0 млрд, увеличившись на 7.3% по сравнению с аналогичным периодом прошлого года. Основными драйверами роста стали как доходы от продажи билетов ($2.7 млрд, +7.9% г/г), так и доходы от услуг на борту и прочих источников ($1.3 млрд, +5.8% г/г). Это было достигнуто благодаря увеличению числа доступных пассажирокруизных дней на 3% г/г и повышению коэффициента загрузки флота до 108.8% (+120 бп г/г). Дополнительно компания повысила среднюю цену билетов на 3.1% – до 199.3 $/пассажирокруизный день, а средний доход от бортовых услуг увеличился на 2.0% – до 93.0 $/пассажирокруизный день. Прямые расходы на круизы (комиссионные, транспортные, бортовые и прочие расходы) остались практически неизменными на уровне 52.5 $/пассажирокруизный день, в связи с чем чистая выручка на пассажирокруизный день компании выросла до $238 (3.0% г/г).

Доля прочих круизных операционных расходов от выручки сократилась с 36.6% в 1 квартале 2024 года до 33.9% в 1 квартале 2025 года благодаря 9.1% снижению расходов на топливо г/г (с $304 млн до $276 млн или с 8.2% от выручки до 6.9%) и 4.1% снижению прочих расходов. Административные расходы и расходы на реализацию также сократились с 14.4% от выручки до 14.1%, в связи с чем маржа EBITDA компании выросла на 350 бп и составила 34.0% при абсолютном значении EBITDA в $1.4 млрд (против $1.1 млрд в 1 квартале 2024 года). Компании также удалось сократить процентные расходы на $175 млн до $249 млн. Данное снижение связано с признанием убытка от досрочного погашения долга в 1 квартале 2024 года на сумму в $116 млн (в сравнении с $10.2 млн в 1 квартале 2025 года), а также с общим сокращением процентных расходов на $51 млн. Наконец, доход от инвестиций в ассоциированные и совместные предприятия увеличился с $41 млн до $48 млн (+17.1% г/г). Таким образом, чистая прибыль компании сложилась на уровне $731 млн (маржа 26.6%), в сравнении с $360 млн при марже в 14.2% в 1 квартале 2024 года. 

Вместе с ростом чистой прибыли, RCL удалось нарастить и свой операционный денежный поток (OCF) на 22.6% с $1.3 млрд в 1 квартале 2024 года до $1.6 млрд в аналогичном периоде 2025 года. Однако, компания увеличила свои капитальные затраты в 1 квартале сразу на 76.9% до $428 млн. Несмотря на это, свободный денежный поток (FCF) компании сохранил положительную динамику, составив $1.2 млрд, что превышает показатели предыдущего года на $114 млн. Значительный рост денежных потоков наблюдался не только на горизонте одного квартала, но и на горизонте 12 месяцев. OCF за последние 12 месяцев (LTM) по состоянию на конец 1 квартала 2025 года составил $5.6 млрд, а FCF – $2.1 млрд, что превышает показатели аналогичного периода прошлого года на 23.8% и 247.4% соответственно. Маржа FCF за последние 12 месяцев составила 12.6%, что превышает аналогичный показатель до-пандемийного 2019 года (6.3%) в 2 раза. 

На конец 1 квартала 2025 года объём валового долга Royal Caribbean составляет $20.1 млрд, что на 5.0% меньше аналогичного периода прошлого года. Объём денежных средств и их эквивалентов на конец 1 квартала 2025 года составлял $386 млн, что подразумевало чистый долг компании в размере $19.7 млрд (-4.9% г/г). Леверидж (выраженный как соотношение чистого долга к EBITDA) составляет 3.3x (на 1.0x ниже 1 квартала 2024 года), а коэффициент покрытия процентных расходов составляет 5.5x (в сравнении с 2.7x годом ранее). Компания также обладает внушительным объёмом ликвидности. в мае 2025 года объём доступной кредитной линии RCL был увеличен до $6.4 млрд, из которых половина доступна до октября 2028 года, а вторая – до октября 2030 года. Таким образом, совокупный объём доступной ликвидности компании составляет $6.7 млрд, чего достаточно для комфортного покрытия выплат по долгу в течение ближайших двух лет. В целом, график погашения в течение срока нашей рекомендации является умеренным, и не предполагает выплат более чем на $3 млрд в год. 

Мы инициируем рекомендацию «Держать до погашения» по выпуску RCL 5.5’28 с ожидаемой доходностью за период держания 5.01% годовых.

Предложение только для квалифицированных инвесторов.