Инвестиционная идея Halyk Finance: Orbia Advance Corporation

Представляем еврооблигации Orbia Advance Corporation – глобального производителя полимерной и инженерной продукции из Мексики. Облигации в настоящее время торгуются с доходностью к погашению 6.13%-6.27% годовых (YTW 6.12%-6.26%), что подразумевает премию в 36 бп к сопоставимым выпускам других мексиканских химических компаний (Alpek) и в 85 бп к среднему уровню доходности облигаций химических компаний с рейтингами от BBB- до BBB+. Основной вклад в EBITDA приходится на сегмент Полимерных Решений, деятельность которого ориентирована на рынок хлорвиниловой продукции, находившемся в фазе спада в течение последних нескольких лет. Однако, как мы отмечали в инвестиционной идее по Olin Corporation, мы считаем, что текущие ценовые уровни в отрасли указывают на достижение дна цикла, что создаёт привлекательную возможность для увеличения экспозиции на эмитентов из данного сегмента в ожидании восстановления в 2026 году. В поддержку этого выступают такие фундаментальные факторы, как введение антидемпинговых пошлин в Бразилии и Мексике и сокращение предложения в Европе. В этом контексте нас привлекает Orbia Advance Corporation благодаря высокой степени интеграции её химического бизнеса, а также значительной экспозиции на продукцию на основе полимеров с более высокой добавленной стоимостью (трубы, фитинги, решения для капельного орошения и др.) через другие сегменты бизнеса. Это помогает сохранять устойчивость финансовых показателей даже в периоды неблагоприятной конъюктуры на рынке хлорвиниловой продукции. Нас также привлекает приверженность менеджмента к сохранению инвестиционного рейтинга через снижение левериджа, проявляющаяся в запуске ряда инициатив по оптимизации расходов, продаже непрофильных активов и инвестициям в органический рост, а также в приостановке выплаты дивидендов на $160 млн в год. Наконец, мы выделяем прочный буфер ликвидности и положительно расцениваем проведённое в первой половине года рефинансирование большей части краткосрочных обязательств с переносом сроков погашения за горизонт 2029 года.

Выручка Orbia во 2 квартале 2025 года составила $2.0 млрд, оставшись практически неизменной в сравнении с аналогичным периодом прошлого года (-0.5% г/г). В разбивке сегментов, в лидерах по темпам прироста оказался сегмент Фторсодержащих и Энергетических материалов. Его выручка выросла на 7.4% г/г и составила $247 млн. Сегменты Решений для Подключения и Связи ($246 млн, +4.2% г/г) и Точных Агротехнологий ($288 млн, +1.4) также отметились позитивной динамикой. В свою очередь, выручка сегментов Полимерных Решений и Решений для Строительства и Инфраструктуры снизилась на 4.3% и 5.4% г/г, составив $616 млн и $629 млн соответственно. Валовая прибыль компании составила $433 млн (маржа в 22.0%), в сравнении с $502 млн (маржа в 25.4%) годом ранее. Негативная динамика валовой маржи наблюдалась во всех сегментах бизнеса на фоне роста стоимости сырьевых материалов и увеличения доли продукции с более низкой маржинальностью. EBITDA компании во 2 квартале 2025 года составила $300 млн при марже в 15.3%, в сравнении с $334 млн при марже в 16.9% годом ранее. Во 2 квартале 2025 года компания признала расходы по налогу на прибыль на сумму в $143 млн, тогда как во 2 квартале 2024 года была отражена налоговая выгода на $85 млн. В связи с этим, компания зафиксировала чистый убыток на сумму в $126 млн, против чистой прибыли в $195 млн годом ранее. 

Несмотря на убыток, операционный денежный поток компании (OCF) сложился на положительном уровне в $24 млн, в сравнении с -$50 млн годом ранее. В основном это связано с меньшими расходами на оборотный капитал в $226 млн, против оттока в $312 млн в аналогичном периоде прошлого года. Orbia также сократила квартальные капитальные расходы на $15 млн со $112 млн до $97 млн. В связи с этим свободный денежный поток (FCF) вырос с -$162 млн до -$73 млн. Комментируя негативный FCF во втором квартале стоит подчеркнуть, что на него оказывает влияние фактор сезонности бизнеса компании, предполагающий очень низкие или негативные денежные потоки в первой половине года с последующим восстановлением во второй. Так, совокупный FCF за первые 6 месяцев 2025 года составил -$235 млн, в сравнении с -$351 млн в 2024 году и +$45 млн в 2023 году. При этом, годовой FCF в 2023 и 2024 гг. составлял $325 и $22 млн соответственно, что подразумевает положительные денежные потоки во второй половине года на сумму в $280-$370 млн. 

Объём валового долга Orbia (без учёта обязательств по аренде) на конец 2 квартала 2025 года составлял $4.9 млрд, увеличившись на 5.2% относительно аналогичного периода прошлого года. Объём денежных средств и их эквивалентов на балансе компании составляет $859 млн.Таким образом, объём чистого долга компании на конец 2 квартала 2025 года составлял $4.0 млрд, отражая рост в 4.6% относительно предыдущего года.

Леверидж Orbia (выраженный как соотношение чистого долга к EBITDA за последние 12 месяцев) составляет 4.0x (+0.6x г/г), а коэффициент покрытия процентных расходов EBITDA составлял 2.7x (-0.3x г/г). Руководство компании отмечает, что ухудшение кредитных метрик в первой половине 2025 года было ожидаемо в связи с уже отмеченной выше сезонностью бизнеса и они прогнозируют нормализации данных показателей к концу года. В частности, менеджмент считает, что им удастся сократить показатель левериджа до диапазона в 3.0x-3.5x в 2025 году, и ниже 3.0x в 2026 году. 

Финансовая устойчивость Orbia в краткосрочной перспективе поддерживается высоким объёмом денежных средств ($859 млн) и доступной до апреля 2029 года кредитной линией на $1.4 млрд. Более того, график погашения в ближайшие 2.5 года является достаточно щадящим, что не создаёт нужды привлекать дополнительные денежные средства через кредитные линии. В 2025–2027 гг. Orbia предстоит выплатить $411 млн, из которых $282 млн – во второй половине 2025 года. При этом общий объём выплат по долгу до конца 2029 года ($683 млн) полностью покрывается текущим объёмом денежных средств. 

Мы инициируем рекомендацию «Покупать на 2 года» по выпуску ORBIA 6.8’30 с ожидаемой доходностью за период держания 6.99%  годовых.

Orbia Advance Corporation (далее «Orbia» или «компания») – мексиканский промышленный холдинг с глобальной операционной моделью, специализирующийся на производстве химической продукции и промышленных решений для инфраструктурных, аграрных и телекоммуникационных нужд. Компания входит в число крупнейших мировых производителей ПВХ-смол и трубопроводных систем, а также занимает лидирующие позиции в области устойчивого сельского хозяйства и фторсодержащих материалов. Orbia управляет операциями через глобальные и региональные центры, располагает производственными активами в более чем 50 странах и ведёт бизнес по всему миру. В компании работает свыше 23 000 сотрудников, а её продукция поставляется как в развитые, так и в развивающиеся экономики. Основным рынком сбыта Orbia являются страны Европы, на долю которых приходится около трети выручки компании. Orbia была основана в 1953 году, её штаб-квартира находится в городе Мехико, Мексика. До 2019 года компания была известна как Mexichem, S.A.B. de C.V.

Инвестиционный тезис

• Цикл рынка хлорвиниловой продукции, на котором сосредоточен крупнейший сегмент бизнеса компании – Полимерные решения, достиг своего дна и приближается к развороту;
• В ответ на отраслевое давление Orbia приоритезирует снижение долговой нагрузки через контроль затрат и оптимизацию портфеля;
• Финансовые результаты продолжают находится под давлением, однако начало их стабилизации ожидается уже во второй половине года, а возвращение к постепенному росту – в 2026;
• Финансовая устойчивость компании поддерживается буфером ликвидности и необременительным графиком погашения.