Инвестиционная идея Halyk Finance: Olin Corporation

Представляем еврооблигации Olin Corporation – одного из крупнейших производителей хлор-щелочной продукции и эпоксидных смол, с погашением в 2033 году. Облигации в настоящее время торгуются с доходностью к погашению 7.20%-7.37% годовых (YTW 7.20%-7.37%), что подразумевает премию в 110-130 базисных пунктов к выпускам эмитентов из химической промышленности.  Премия за риск связана с общей распродажей активов на фоне объявленных Дональдом Трампом «зеркальных» тарифов на импорт 2 апреля 2025 года и давлением на основные рынки компании в последние годы. Однако, именно в таких фазах цикла формируются наилучшие точки входа в циклические истории: по оценкам Goldman Sachs, рейтинговых агентств, а также комментариям компании, цикл хлор-щелочной отрасли – основного источника выручки, находится вблизи своей низшей точки, а его восстановление может начаться уже в 2026 году. В этом контексте Olin Corporation находится в особенно сильной позиции. С 2020 года компания ограничивала загрузку производств для сохранения маржинальности и теперь входит в фазу восстановления, имея до 30% незадействованных мощностей, что обеспечивает конкурентное преимущество и потенциал значительного роста выручки. Менеджмент Olin прогнозирует, что, даже при средней фазе отраслевого цикла, хлор-щелочной сегмент может генерировать до $1.5 млрд EBITDA к 2029 году – уровень, сопоставимый с пиковыми результатами 2021–2022 гг. и достигнутый без масштабных инвестиций. При этом, даже в условиях текущей слабости конечных рынков, компания демонстрирует достаточное покрытие процентных расходов и комфортный уровень ликвидности. Также в пользу выпуска говорят: ограниченное негативное влияние тарифов США на бизнес компании из-за локализованного производства, умеренная дюрация в 5.9 лет благодаря высокому купону, а также повышенная ликвидность за счёт свежего размещения в марте 2025 года. Таким образом, выпуск предлагает потенциал роста цены при нормализации рынка и восстановлении отрасли. 

Выручка компании в 1 квартале 2025 года составила $1 644.2 млн, увеличившись на 0.5% по сравнению с аналогичным периодом прошлого года. В разбивке сегментов, основным драйвером стал Chlor Alkali Products and Vinyls (CAPV), выручка которого увеличилась на 4.5% г/г и составила $924.5 млн. В свою очередь, сегменты Epoxy и Winchester продемонстрировали негативную динамику. Их выручка сократилась на 2.8% и 5.2% г/г, составив $331.7 и $388.0 млн соответственно. Валовая прибыль компании составила $148.7 млн (маржа 9.0%), в сравнении с $207.3 млн (маржа 12.7%) в 1кв2024 г. Как и в случае с выручкой, основное давление на валовую маржу бизнеса оказывали сегменты Epoxy и Winchester. Под давлением низких цен реализации, сегмент Epoxy зафиксировал валовой убыток в -$13.4 млн (валовая маржа в -4.0%), против прибыли в $2.2 млн в 1кв2024 г. (маржа 0.6%), а в сегменте Winchester валовая прибыль сократилась с $93.1 млн (маржа 22.7%) до $45.4 млн (маржа 11.7%). В то же время, валовая прибыль сегмента CAPV выросла до $122.5 млн (маржа 13.3%), в сравнении с $118.6 млн (маржа 13.4%) в 1кв2024 г.

Скорректированная EBITDA компании (EBITDA без учёта расходов на реструктуризацию и прочих единоразовых расходов) составила $186 млн (маржа 11.3%), что меньше, чем $242 млн (маржа 14.8%) в 1кв.2024 г. В основном, данное снижение объясняется снижением валовой прибыли компании. На фоне этого чистая прибыль сократилась с $48.6 млн (маржа 3.0%) в 1кв2024 г. до $1.4 млн (маржа 0.1%) в 1кв2025 г. Операционный денежный поток (OCF) Olin за 1 квартал 2025 года составил -$86.0 млн, в сравнении с +$81.0 в 1кв2024 г. Компания также нарастила капитальные затраты с -$44 млн в 1кв2024 г. до -$61 млн в 1кв2025 г., в связи с чем свободный денежный поток (FCF) компании в первом квартале текущего года сложился на уровне в -$147.4 млн (в сравнении с +$36.7 млн за аналогичный период прошлого года). Однако, стоит отметить, что несмотря на негативные OCF и FCF в первом квартале, в разрезе последних 12 месяцев, оба показателя остаются позитивными: OCF составил $336 млн, а FCF – $124 млн. 

Валовой долг компании на конец 1 квартала 2025 года составил $3.0 млрд, что является ростом в 9.8% г/г. Объём денежных средств на балансе компании на конец 1кв2025 г. составлял $174 млн, в связи с чем чистый долг компании сложился на отметке в $2.86 млрд (+9.4% г/г и +7.3% кв/кв). Таким образом, леверидж компании (выраженный как отношение чистого долга к EBITDA) составил 3.5x, увеличившись на 1.2x г/г и на 0.4x кв/кв). Несмотря на небольшой рост долга в последние несколько кварталов, ухудшение левериджа, в основном, связано со сокращением EBITDA из-за того, что цикл химической отрасли находится у своей низшей точки. Консенсус-прогноз аналитиков ожидает начала её восстановления уже с 2026 года, что может привести к снижению показателя левериджа до диапазона в 2.0x-2.2x уже к концу 2027 года. Это довольно близко к целевым уровням менеджмента ниже 2.0x.

До наступления этого момента, кредитный профиль компании будет поддержан внушительным буфером ликвидности на сумму $1.3 млрд (состоящего из вышеупомянутого баланса денежных средств и их эквивалентов на $174 млн и доступных кредитных линий на сумму в $1 125 млн). Этой ликвидности более чем достаточно для покрытия выплат по долгу в период с 2025 по 2027 гг. на общую сумму в $519 млн. Более того, несмотря на то, что EBITDA компании находится под давлением, коэффициент покрытия процентных расходов (выраженный как соотношение EBITDA к процентным расходам) является относительно комфортным на уровне в 3.8x. Таким образом, учитывая достаточный уровень ликвидности, умеренный график погашения долга в ближайшие годы, а также приемлемый уровень покрытия долговых расходов, несмотря на снижение EBITDA в последние периоды, мы уверены в способности компании сохранить финансовую устойчивость до начала фазы восстановления в отрасли.

Мы инициируем рекомендацию «Покупать на 2 года» по выпуску OLN 6.625’33 с ожидаемой доходностью за период держания 9.1% годовых.

Предложение только для квалифицированных инвесторов.