Квартальная выплата налогов экспортерами сырья вызвала беспрецедентный шок на рынке ликвидности. Ставки денежного рынка, которых уже несколько месяцев лихорадит из-за неопределенности ожиданий по обменному курсу, достигли рекордных уровней во время ’налоговой недели’. В последний день оплаты налогов, который пришелся на понедельник, 25 ноября, однодневные валютные свопы доходили до 130%, а однодневные репо – до 50%, при рекордных для рынка свопов объемах и внутридневной волатильности. Под конец дня началось массивное удовлетворение спроса на рынке недельного репо. В течение 20 минут в общей сложности было предоставлено около 48 млрд тенге по единой ставке 15%. Это сразу остудило ставки на других сроках, например, на однодневном репо до 5-3%. Вслед за этим началось ослабление курса Тенге, продолжавшееся до конца недели. Средние ставки оставались достаточно высокими вплоть до четверга, но к концу недели снизились ниже 1% по однодневному репо и ниже 8% по однодневным валютным свопам. Снизился и внутридневной разброс ставок.
Болевая точка в политике высоких ставок
Ограничение ликвидности со стороны центрального банка является частью политики управления обменным курсом, так называемой, "защита курса высокими ставками", о которой мы неоднократно писали. Действие этой защиты основано на том, чтобы восстановить паритет ожидаемой доходности между тенговыми и валютными активами для всех участников рынка, особенно для стратегических участников. Повышение ставок на денежном рынке решило эту задачу для банков, так как ставки на этом рынке стали превышать ставки по форвардам (NDF).
Защита высокими ставками в любой стране имеет болевую точку в лице слабых банков. Повышение ставок означает ухудшение условий фондирования для банков. Очевидно, что любой центральный банк будет вынужден отказаться от высоких ставок, как только потери банков достигнут критического уровня. Следствием станет ослабление курса.
В казахстанской версии политики высоких ставок эта болевая точка становится особенно уязвимой.
Во-первых, рост ставок сопровождается непомерным ростом неопределенности и волатильности на рынке ликвидности. Наиболее высокие ставки платят самые слабо обеспеченные ликвидностью банки. Значит, чем больше внутридневной разброс ставок, тем быстрее будет ухудшаться состояние слабых банков, усиливая конфликт между задачами стабилизации обменного курса и поддержания финансовой стабильности. Таким образом, высокая внутридневная волатильность ставок только усиливает ожидания девальвации со стороны стратегических участников рынка.
Во-вторых, синхронность налоговых выплат, регуляторные инновации, объединение пенсионных фондов усиливают нежелательные побочные эффекты политики высоких ставок, так как при сокращении совокупной ликвидности даже небольшие шоки со стороны предложения или спроса вызывают огромные скачки ставок. (Рисунок на первой странице иллюстрирует то, как менялась чувствительность ставок по отношению к налоговой неделе за последние шесть месяцев.)
Во-вторых, рост ставок на денежном рынке не привел к росту ставок по депозитам и госбумагам. Следствием являются продолжающаяся долларизация денежной массы и спрэд между ставками по валютным свопам и репо, где залогом являются, соответственно, валюта и ГЦБ. (Смотрите анализ ставок по депозитам и ГЦБ ниже.)
Политика высоких ставок и политика неопределенности
Убедительность политики высоких ставок страдает из-за высокой степени неопределенности относительно действий регулятора и огромного внутридневного разброса ставок. Как показали события 25 ноября, в таких условиях участники рынка не могут рассчитывать на получение ликвидности даже по ставкам интервенций, так как не имеют информации ни о времени интервенций, ни о ставках. Учитывая, что неопределенность нетрудно устранить путем принятия более прозрачных механизмов или правил интервенций на рынке ликвидности или путем словесных интервенций, трудно объяснить, почему регулятор решил сделать неопределенность частью своей политики высоких ставок. Возможно, она является побочным продуктом существующих процедур проведения операций на рынке. Возможно, она введена из дидактических или репутационных соображений. Но независимо от причин ее появления, она, по нашему мнению, только ослабляет убедительность и действенность политики высоких ставок, так как обостряет ее противоречие с задачей обеспечения финансовой стабильности.
Если власти отделят политику неопределенности от политики высоких ставок, то защита курса станет более убедительной, а участники рынка не будут подвержены ненужному риску и не будут нести ненужные расходы. Снижение неопределенности на рынке ликвидности сделает этот рынок более эффективным инструментом политики центрального банка и создаст предпосылки для перехода к более гибкой денежно–кредитной политике. Однако, в настоящее время трудно сказать, когда центральный банк сделает шаги в этом направлении.
Ожидания по курсу
Наши ожидания по курсу уже давно перестали иметь точечный характер. Мы по-прежнему считаем, что существенных фундаментальных причин для проведения разовой девальвации на сегодняшний день не имеется. (Такой причиной могло бы стать падение цен на нефть до 90 долларов за баррель.) Мы также считаем, что проведение девальвации без наличия такой фундаментальной причины будет иметь массу нежелательных последствий для экономики, банков, устойчивости тенге, и только временный положительный эффект на экспортеров сырья и заемщиков банков.
Мы считаем, что сценарий девальвации, описанный выше, вполне правдоподобен и убедителен, но пока еще далек от того, чтобы стать базовым. В нем девальвация на 5-15% происходит в результате вынужденного отказа от политики высоких ставок после затяжной атаки на курс. Он станет базовым, если монетарные власти не предпримут никаких шагов по повышению действенности политики высоких ставок.
Базовым сценарием по-прежнему остается сценарий успешного удержания курса в достаточно узком коридоре, скажем, плюс-минус 3% в течение года. Однако, успешность защиты курса в этом сценарии будет обеспечена на только за счет улучшения коммуникаций с рынком и повышения предсказуемости интервенций на рынке репо, но и за счет активного использования административных инструментов формирования спроса на тенге со стороны госкомпаний и крупных экспортеров.
В дополнение к этому базовому сценарию, мы допускаем массу промежуточных сценариев, с сохранением существующего варианта политики высоких ставок и с постепенным (на 2-5% в течение года) ослаблением курса тенге. Эти сценарии будут сопровождаться постепенным ухудшением ликвидной позиции и финансовой стабильности банков, продолжающейся долларизацией, замедлением кредитования. Нетрудно заметить, что ослабление курса в этих сценариях далеко не самое худшее последствие политики неопределенности на рынке ликвидности.
Статистика денежного и валютного рынка
На KASE тенге торговался в широком диапазоне 152,72 - 154,40 KZT/USD, ослабившись на 1,05% до 154,40. По отношению к валютной корзине тенге ослаб на 0,9% до 115,63 KZT/корзина. По нашим оценкам, Нацбанк провел интервенции на валютном рынке, купив $130млн в начале недели. Объем торгов долларом США на KASE снизился на 56% до $539млн, что чуть ниже средненедельного объема за предыдущие 20 недель.
Недельный объем рынка РЕПО вырос на 6% до Т321млрд, на 24% выше средненедельного объема за предыдущие 20 недель. Ставки репо, TONIA и TWINA, упали на 756 бп до 0,79% и на 224бп до 7,68%. Недельный объем рынка валютных свопов снизился на 74% до $870млн, что на 120% выше 20-периодного средненедельного объема. Подразумеваемая ставка по двухдневным валютным свопам снизилась на 12пп до 14%, тогда как подразумеваемая ставка по трехмесячным NDF выросла на 89бп до 8,2%.
Госдолг
Столкнувшись с неожиданно низким спросом на индексированный долг, Минфин более агрессивно начал размещать бумаги с фиксированной доходностью. Кривая Минфина на долгосрочном конце выросла на 114 базисных пункта.
В среду, неожиданным результатом завершился аукцион Минфина по размещению 12-летних индексированных по инфляции бумаг среди пенсионных фондов (МЕУЖКАМ). В отличии от предыдущих размещений МЕУЖКАМ, когда спрос значительно превышал предложение, в этот раз из запланированных Т75млрд эмитенту удалось разместить только Т14,3млрд, или 19% предложения. В торгах участвовали только два фонда, которые подали три рыночные и две лимитированные заявки, 1 базис над инфляцией и 50 базисов над инфляцией. Последняя заявка, объем которой, по нашей оценке, составил около Т2,25 млрд, была отклонена эмитентом. Это первый случай на нашей памяти, когда участники требовали такую большую маржу и впервые в этом году, когда маржа превысила 1 базисный пункт. И хотя Минфин отказался от привлечения фондов по такой цене, мы считаем, что даже при марже 50 базисных пунктов привлечение средств остается достаточно привлекательным для Минфина по сравнению с 6,0% на фиксированном купоне. Мы приписываем снижение спроса на инфляционные бумаги падению инфляции, и инфляционных ожиданий, а также ожиданиям роста ставок в среднесрочной перспективе. Однако, в сценарии девальвации инфляция неизбежно повысится с нынешних 4,9% на не менее, чем 2-3% в течение полугода.
В пятницу Минфин разместил Т16,9млрд в 18-летние бумаги с фиксированным купоном под 7,7% годовых, на 114бп выше кривой (!). Спрос был представлен в основном клиентами банков. Однако в этот же день на другом аукционе по размещению 5-летних бумаг Минфин оставил ставки на прежних уровнях, разместив только Т6,5млрд под 4,9%. Таким образом, Минфин разместил в ноябре Т58,2млрд, намного ниже запланированных Т160 млрд.
Мы полагаем, что привлечение более Т300млрд, по нашим грубым оценкам, для финансирования запланированного дефицита бюджета до конца года потребует повышение ставок на 100-150 бп.
Депозитный рынок
События прошедшей недели на денежном рынке во многом стали продолжением событий на рынке депозитов, разворачивавшихся в течение 2013 года. Возросшие ожидания девальвации отразились на долларизации депозитов. С начала 2013 года спрэд между ставками по корпоративным депозитам в тенге и иностранной валюте увеличился с 1,6пп в декабре 2012 до 2,4 пп в октябре 2013 года. Мы полагаем, что банки подняли ставки по тенговым депозитам ввиду нехватки тенгового фондирования, но этого было недостаточно, чтобы остановить переток корпоративных депозитов в валюту. Мы считаем, что банки не увеличивали ставки по розничным депозитам в тенге из-за нежелания снижать процентную маржу и возросших объемов изъятий розничных депозитов тенге. Оторванность денежного и депозитного рынков друг от друга является одной из преград для защиты обменного курса высокими ставками. Высокие ставки на рынке тенговой ликвидности не способствуют достаточному росту тенговых депозитных ставок, и в свою очередь давление на Тенге сохраняется по мере продолжения долларизации депозитов.
Данные НБК на конец октября показали рост депозитов на 1,7%, чуть быстрее, чем в предыдущие месяцы. Однако, рост был сконцентрирован в нескольких банках, сопровождался сильным оттоком из других, и происходил почти исключительно на корпоративных счетах. Волатильность депозитов может быть вызвана кризисом ликвидности и способна усилить его нежелательные последствия, еще более ослабляя наиболее слабые банки и снижая убедительность защиты обменного курса высокими ставками.
Кредитный рынок
Жесткие условия на денежном рынке еще пока не отразились на кредитном рынке. Ставка на розничный кредит снизилась до 19,2% в октябре 2013 года, ставка на корпоративный кредит находилась на минимальном уровне (10,6% в октябре 2013 года) в течение последних двенадцати месяцев.
Однако в случае если ставки на денежном рынке будут оставаться на высоком уровне в течение продолжительного времени, банки будут вынуждены ограничить кредитную деятельность и/или повысить ставки по выдаваемым займам. Рост ставок, как показал опыт 2007 года, ухудшает качество займов. Но уже при текущих ставках, объемы просроченных потребительских займов выросли на 33,1% г/г в сентябре, тогда как сами потребительские займы выросли на 48,6% г/г.
В 2013 году также наблюдался рост долларизации кредитов, когда объем корпоративных займов в иностранной валюте увеличился на 366,9 млрд тенге (15,5% г/г), что привело к росту доли валютных корпоративных займов с 33,2% на конец 2012 года до 36,4% на конец сентября 2013 года. Хотя доля валютных займов остается значительно ниже 2000 - 2009 годов, когда она достигала 60%, это вызывает опасения относительно финансовой устойчивости банковской системы. Основные заемщики, как мы полагаем, не имеют валютной выручки, и потому в случае усиления давления на тенге растут риски ухудшения качества банковских активов.
Государственные облигации
25 ноября Минфин разместил T3,6млрд 9-летних MUM120_0012 (купон 3,35%, октябрь 2022) по доходности 6,60%. Спрос составил 20% от предложенных Т21млрд с доходностями заявок в диапазоне 6,00-7,00% со средневзвешенным значением в 6,57%. Эмитент разместил 17% от запланированного объема среди клиентов БВУ.
27 ноября Минфин разместил Т14,3 млрд 12-летних индексированных по инфляции MUJ144_0005 с маржой 0,01% годовых над уровнем инфляции среди НПФ. Спрос составил 22% от предложенных Т75млрд с маржой над уровнем инфляции в диапазоне 0,01%-0,50% со средневзвешенным значением в 0,11%. Эмитент разместил 19% от запланированного объема среди НПФ.
29 ноября Минфин разместил T6,5млрд 5-летних MUM108_0004 (купон 6,50%, март 2019) по доходности 5,9%. Спрос составил 109% от предложенных Т8млрд с доходностями заявок в диапазоне 5,9-7,0% со средневзвешенным значением в 6,13%. Эмитент продал 18% от запланированного объема одному клиенту БВУ.
29 ноября Минфин разместил T16,9млрд 18-летних MUM240_0001 (купон 5,50%, апрель 2032) по доходности 7,7%. Спрос составил 179% от предложенных Т10млрд с доходностями заявок в диапазоне 7,65-10,0% со средневзвешенным значением в 7,8%. Эмитент разместил 169% от запланированного объема среди клиентов БВУ.
Ликвидность на вторичном рынке подскочила до максимальных с начала года уровней: торговались 16 бумаг с общим объемом T28,6млрд, что значительно выше 20-периодного средненедельного объема в T1,45млрд.
Корпоративные облигации
Пенсионные фонды купили около Т10,7млрд корпоративных облигаций на этой неделе. Несмотря на разные сроки погашения два банка в рейтинговой категории "В" разместили облигации по 8,5%. В течение следующих двух недель три казахстанские банки будут доразмещать облигации и две дочерние российские банки предложат новые облигации.
25 ноября АзияКредит банк доразместил Т2,3млрд облигаций (LARIb3, T10млрд, купон 8,5%, сентябрь 2020, S&P B-) по доходности 8,5%. Спрос составил 117% от предложенного объема и был в основном представлен пенсионным фондом. В настоящее время банк разместил 53% объема выпуска.
26 ноября Нурбанк разместил Т8,4млрд облигаций (NRBNb10, T16млрд, купон 7,0%, июнь 2023, S&P B) по доходности 8,5%. Банк планировал разместить Т12,8млрд облигаций. Инвесторы подали четыре заявок на покупку по доходности в диапазоне 8,2%-9,0%. Только один пенсионный банк купил весь объем. В обращении в настоящее время находится 75% объема выпуска.
29 ноября аукцион по размещению Т2млрд облигаций Центрально-Азиатской электроэнергетической компании (CAEPb1, Т10млрд, купон 6,0% (первые три года, плавающий впоследствии), ноябрь 2023, Fitсh B+(EXP)) был объявлен несостоявшимся из-за отсутствия спроса. Только одна брокерская компания подала заявку на покупку Т198млн облигаций по доходности 12,0%.
Размещения и доразмещения
5 декабря Хоум Кредит (Казахстан) планирует разместить T7млрд облигаций (HCBNb1 (T7млрд, купон 8,5%, ноябрь 2016, Fitch BB- (EXP)). Раскрытие информации: Halyk Finance является Ведущим Менеджером и Букраннером по сделке Хоум Кредит.
9 декабря Цеснабанк планирует предложить два выпуска TSBNb19 (T7,7млрд, купон 8,0%, июнь 2018, S&P B) и TSBNb20 (T10млрд, купон 9,0%, июнь 2023, S&P B).
9 декабря Евразийский банк планирует разместить T4млрд облигаций (EUBNb8, T15мллрд, купон 6,9%, октябрь 2023, Moody's B2).
10 декабря Сбербанк (Казахстан) планирует разместить T10мллрд облигаций (SBERb9, T10млрд, купон 7,5%, сентябрь 2020, Fitch BBB- (exp)).
