На прошлой неделе активность на валютном рынке выросла, одновременно с ростом крупных продаж против тренда, среднедневной объем которых, по нашим оценкам, составил $300млн. С ростом негативных курсовых ожиданий существенно выросли ставки и внутридневная волатильность на денежном рынке. К концу недели ставки на рынке репо находились на уровне 30-50%, а ставки по валютным свопам овернайт достигали 170%. В пятницу дневной объем рынка валютных свопов показал исторический максимум в $1.06млрд.
Наше мнение. Регулятор существенно сократил денежное предложение на рынке для сдерживания перетока ликвидности на валютный рынок, а также увеличил свое присутствие на валютном рынке. Давление на курс выросло после стремительного падения цен на нефть и курса рубля вследствие решения ОПЕК не сокращать добычу нефти.
Тем не менее, принимая во внимание политические предпосылки, мы не ожидаем одномоментной девальвации в ближайшее время, а склоняемся в пользу сценария поэтапного перехода к режиму более гибкого курса, в ходе которого коррекция курса тенге будет иметь ступенчатый характер.
В последнее время ожидания по курсу среди многих участников рынка приобрели бинарный характер, в котором вероятность одномоментной девальвации повышается с течением времени. Регулятору пока удается проводить политику жесткого фиксированного курса за счет сохраняющих действенность и убедительность методов "морального убеждения", которые в некоторой степени имеют эффект аналогичный ограничению движения капитала. Тем не менее, в силу высокой административной нагрузки на правительство, связанной с ручным управлением спроса на тенге текущая ситуация является крайне неустойчивой на фоне стремительного ухудшения внешних факторов.
Мы рассматриваем два сценария выхода из сложившейся ситуации: одномоментная девальвация или ускоренная либерализация политики обменного курса, в ходе которой коррекция курса тенге будет иметь ступенчатый характер. Оба сценария дальнейшего развития вполне возможны, однако мы склоняемся ко второму сценарию в силу сформировавшихся в последние месяцы факторов.
Первый, приверженность правительства не принимать преждевременно социально-чувствительных решений на фоне объявленной президентом "Новой экономической политики", которая подразумевает также повышение инвестиционной привлекательности. Для инвесторов, вместе с фискальной политикой, важную роль в принятии решении является прозрачность и предсказуемость монетарной политики.
Второй, вступление в силу союзного договора с января 2015 года, в котором, помимо прочего, предполагается свободное перемещение капитала. Снятие ограничений на перемещение капитала будет способствовать сближению политик центральных банков союзных стран. Мы полагаем, что во избежание давления на финансовую систему Казахстана после полного перехода Банка России к политике инфляционного таргетирования Нацбанк активирует переход к аналогичной политике.
Третий - сохранение негативного прогноза по суверенному рейтингу Казахстана (см. ниже) которое аргументируется, в том числе, неэффективностью процикличной монетарной политики с режимом жесткого обменного курса, что вынуждает НБК проводить значительные интервенций на валютных рынках, а участников рынка - долларизировать активы вследствие снижения доверия к финансовой системе. Риски снижения рейтингов из-за низкой эффективности монетарной политики будет побуждать правительство к активизации перехода на инфляционное таргетирование.
Тем не менее, движение правительства к либерализации обменного курса должно сопровождаться необходимыми для этого мерами по усилению процентного канала (внедрение рыночных инструментов по абсорбированию и предоставлению ликвидности), а также по повышению эффективности трансмиссионного механизма (увеличение ликвидности рынка ГЦБ). Резкое ужесточение условий ликвидности на денежном рынке в последние несколько недель, возможно, отражает усиление роли процентного канала в политике НБК. Более того, внедрение регуляторных инструментов по абсорбированию и предоставлению ликвидности также может стать свидетельством в пользу сценария либерализации.
Детали
На прошлой неделе тенге торговался в диапазоне 180,87-181,45KZT/USD и закрыл неделю на уровне 181,40KZT/USD. Недельный объем торгов долларом США на KASE вырос на 22% до $2,5млрд, что на 79% выше среднего объема за предыдущие 20 недель. По нашим оценкам, крупный участник, торгующий против тренда, продал около $1,27млрд.
Ставки репо, TONIA и TWINA, выросли и закрылись в пятницу на уровне 35,4% (+22пп) и 44,5% (+26,9пп), соответственно. Недельный объем рынка РЕПО снизился на 7% до Т2 946млрд, что на 65% выше среднего объема за предыдущие 20 недель.
Однодневные и двухдневные ставки по валютным свопам выросли по итогам недели на 25пп до 30,8% и на 32пп до 39%, соответственно. Недельный объем рынка валютных подскочил на 52% до $2,58млрд.
S&P сохранило прогноз негативным по долгосрочному рейтингу Казахстана
Доходность еврооблигаций казахстанских эмитентов существенно выросла в течение прошлой недели. Z-спред по суверенным еврооблигациям расширился на 40бп, в то время как по квазисуверенным - на 5-82бп. Низкий интерес инвесторов к казахскому риску был связан с текущей динамикой цен на нефть и ожиданием роста ставок.
5 декабря долгосрочный рейтинг Казахстана был подтвержден агентством S&P на уровне ВВВ+ с негативным прогнозом. Негативный прогноз отражает мнение агентства о том, что более низкие, чем ожидалось, темпы роста экономики или менее благоприятные условия торговли могут привести к более существенному ухудшению внешнеэкономической и фискальной позиции Казахстана. Агентство может понизить рейтинги, если факторы, ограничивающие эффективность монетарной политики, а также жесткое управление обменным курсом, приведут к проведению значительных интервенций со стороны НБК на валютных рынках вследствие снижения доверия к финансовой системе.
В результате снижения объемов добычи нефти и других сырьевых товаров, менее благоприятных условий торговли, а также ограниченного потребительского спроса после февральской девальвации, оценка прироста реального ВВП замедлилась до 4% с 6% в 2013 году, по данным агентства. S&P ожидает, что рост ВВП будет на уровне 4,3% и 4,5% в 2015-2016 гг., и будет обусловлен главным образом инвестициями и контрциклической фискальной политикой правительства в форме стимулирующих мер, которые в эквиваленте составят 6,5% ВВП. В течение 2014-2015 гг. правительство направит $5,5млрд на поддержку банковского сектора, предприятий среднего бизнеса и инвестиции в инфраструктуру, и еще $9,0млрд на развитие инфраструктуры в 2015-2017гг.
