Рынок госдолга и его роль в период высокой долларизации
В среду, 21 января, Минфин проводил аукцион по размещению Т15млрд новых 20-летних бумаг. Ставка единственной заявки на весь предлагаемый объем составила 8,1%. Мы полагаем, что единственным участником был ЕНПФ. Тем не менее, аукцион был объявлен несостоявшимся в связи с неудовлетворительно сложившейся ценой по поданной заявке.
Неудачные размещения бумаг Минфина в последнее время вполне объяснимы и отражают, на наш взгляд, нескоординированность политики Минфина с политикой Нацбанка, который помимо прочего является управляющим ЕНПФ. Усиливая роль процентного канала, НБК стал жестче контролировать условия ликвидности на рынке, дозировано предоставляя ее банкам через репо и валютные свопы по ставке около 15%. В этих условиях участники имеющие свободные средства в тенге, которых осталось совсем немного, предпочитают предоставлять ее на денежном рынке по ставкам намного превышающих ставки ГЦБ. В связи с этим являясь единственным (и где-то вынужденным) покупателем долгосрочного госдолга, ЕНПФ просит более высокую доходность, на что Минфин пока не соглашается.
Наше мнение. На фоне низкой ликвидности госбумаг и неблагоприятной внешней конъюнктуры участники рынка значительно ограничили горизонт тенгового инвестиционного планирования. В этих условиях Минфину становится проблематично финансировать растущий дефицит бюджета за счет размещения бумаг с фиксированным купоном по приемлемым доходностям вне ЕНПФ. Эта тенденция неизбежно приведет к увеличению трансфертов из Нацфонда в бюджет.
Как мы считаем, альтернативой для эффективного финансирования дефицита бюджета и, заодно, одной из мер по снижению долларизации банковской системы может стать выпуск тенговых девальвационных ГЦБ, номинал которых индексирован по валютному курсу, размещаемые среди широкого круга внутренних инвесторов. Индексирование номинала может гарантироваться за счет средств Нацфонда, а фиксированный купон, как процент от индексированного номинала, естественно - Минфином. При этом помимо финансирования дефицита бюджета по приемлемой цене, достигаются еще ряд эффектов направленных на дедолларизацию:
- Предназначение Нацфонда. Наличие гарантии от Нацфонда раскрывает его стабилизационное предназначение в условиях спада. Дополнительные средства из фонда направляются не на неизбежное увеличение трансфертов в бюджет, а на стимулирование инвестиций в ГЦБ.
- Оперативность имплементации. Не требует изменения юридических норм, мандата и полномочий регулятора. Возможны минимальные изменения пруденциальных требований для усиления эффекта, например, возможность учета инструмента в открытой валютной позиции банков и страховых компаний.
- Рыночное распределение рисков. Являясь рыночным, инструмент улучшает параметры ликвидности рынка капитала. Является базой для инжиниринга новых рыночных и банковских продуктов. Усиливает трансмиссионный механизм в условиях спада и концентрации рынка.
- Активизация экспертизы банков. Инструмент способен стабилизировать минимальную маржу банков и мотивировать банки к формированию новых продуктов для клиентов в условиях спада. Активизирует экспертизу банков, а также конкуренцию в мотивации домохозяйств к деконвертации.
- Дозированность и контроль рисков. Инструмент, имеющий кратко- и среднесрочный горизонт, позволяет тонко регулировать уровень (объем) принимаемого правительством валютного риска необходимого для требуемых темпов дедолларизации системы. Контроль рисков также происходит на уровне ковенант при выпуске.
- Рыночный бенчмарк. Будучи рыночным инструментом, его текущая цена может использоваться как бенчмарк курсовых ожиданий, а номинальная доходность - как бенчмарк безрисковой тенговой доходности без премии за валютный риск.
Таким образом, перераспределение валютного риска на Нацфонд будет способствовать снижению долларизации, росту доверия к монетарной политике и к тенге. Поддержит банки и рынок капитала в целом, что в последующем отразится в росте спроса на "обычные" ГЦБ и, следовательно, в снижении стоимости заимствования для Минфина. Укрепит трансмиссионный механизм процентных ставок для успешного перехода к политике инфляционного таргетирования.
Валютный и денежный рынки за неделю
На фоне неблагоприятной внешней конъюнктуры тенге продолжил ступенчатое ослабление на прошлой неделе. По результатам семи дней курс доллара США вырос на 0,21% до 184.20KZT, при этом недельный объем валютного рынка продолжил снижаться вместе с долей сдерживающих крупных сделок на валютном рынке.
Объемы денежного рынка продолжили рост, обновляя дневные исторические максимумы, при этом ставки оставались крайне стабильными на уровне 15-16%. По нашему мнению, на рынке продолжается формирование условий для сокращения присутствия регулятора на валютном рынке, несмотря на периодическую эскалацию давления на тенге.
На прошлой неделе тенге торговался в диапазоне 183,75-184,20KZT/USD и закрыл неделю на уровне 184,20KZT/USD. Недельный объем торгов долларом США на KASE снизился на 20% до $919млн, что на 50% ниже среднего объема за предыдущие 20 недель. По нашим оценкам, крупный участник продал около $300млн для сдерживания курса.
Однодневная ставка репо, TONIA, практически не изменилась и составила 15,15% (+17бп), тогда как недельная ставка, TWINA, выросла на 119бп до 16,22%. Недельный объем рынка репо вырос на 35% до Т962млрд, что почти в три раза выше среднего объема за предыдущие 20 недель.
Однодневные ставки по валютным свопам за неделю не изменились и составили 15,90%, тогда как по двухдневным ставкам торгов не было. Недельный объем рынка валютных свопов вырос на 2,5% до $10,9млрд, что в 3,5 раза выше среднего объема за предыдущие 20 недель.
