Благодаря плавному транзиту власти и началу реформ, направленных на переход к более открытой экономике, начиная с 2016 года Узбекистан привлекает повышенное внимание инвесторов. Масштабные изменения и первые шаги по либерализации открывают перед Узбекистаном многообещающие перспективы развития, однако успех данной трансформации напрямую зависит от того, насколько последовательными будут власти в реализации заявленных реформ и насколько успешно они смогут воплотить заявленные планы в реальность.
Темпы роста в среднем 5% в последние годы. Исторически (2000-2015 гг.) экономика Узбекистана характеризовалась высокими темпами роста на уровне более 7%, которые были результатом роста промышленного производства за счет добычи и экспорта энергоресурсов и аграрного производства. Размер номинального ВВП в 2018 г. составил 407,5 трлн. сум ($50,5 млрд.). Текущие темпы роста экономики заметно ниже исторических и составляют порядка 5,1%-5,7%, однако подкрепляются большим массивом статистических данных. Основной вклад в прирост реального ВВП в 2018 г. принадлежит промышленному производству (2,7пп), прочим отраслям услуг (1,0пп) и строительству (0,6пп). По итогам 9 месяцев текущего года темп роста реального ВВП составил 5,7% г/г. В структуре экономики преобладающую роль продолжают играть крупные государственные предприятия и их заметного сокращения планируется достичь к 2022 г. Текущие планы предусматривают реализацию государственной доли участия в предприятиях через IPO (SPO) не менее 20 предприятий, выпуск облигаций 50 предприятий с государственным участием, а также сокращение непрофильных активов предприятий с государственным участием на 50% к концу 2022 г.
Увеличение притока инвестиций. В декабре 2018 г. S&P впервые присвоило республике Узбекистан долгосрочный рейтинг на уровне ВВ- со стабильным прогнозом. В июне этого года рейтинги были подтверждены без изменений. В мае 2019 г. рейтинговое агентство Fitch Ratings также подтвердило долгосрочные рейтинги Узбекистана на уровне ВВ со стабильным прогнозом, которые были присвоены в 2018 г. Получение рейтингов международных рейтинговых агентств предшествовало размещению Узбекистаном своих первых суверенных 5-летних и 10-летних еврооблигаций в феврале текущего года на общую сумму в $1 млрд. Кроме того, несколько дней назад осуществлен первый выпуск еврооблигаций в новейшей истории Узбекистана корпоративным эмитентом – УзПромСтройбанк разместил еврооблигации на сумму $300 млн. Помимо притока капитала в страну в форме суверенного долга и привлечения долга корпоративными эмитентами, в стране наблюдаются высокие темпы притока прямых иностранных инвестиций (ПИИ), а также инвестиций со стороны государственных институтов развития. В 2018 г. инвестиции в Узбекистане осуществлялись преимущественно за счет коммерческого кредита внутри страны, кредитов и инвестиций под гос. гарантии, которые увеличивают долговую нагрузку на экономику, а также за счет фондов развития, расширяющих государственную поддержку и присутствие в экономике. В текущем году наблюдаются изменения в направлениях инвестирования. Если в 2018 г. существенная часть инвестиций была направлена в развитие сырьевого сектора республики (22% от всех инвестиций), то в текущем году за 9 месяцев наблюдается существенный приток инвестиций в обрабатывающую промышленность (27,2% всех инвестиций), в жилищное строительство (11,6%) и в сельское хозяйство (8,4%). Всего же за 9М2019 г. инвестиции в основной капитал составили 134,0 трлн. сум ($14,3 млрд.), увеличившись на 46,0% г/г.
Либерализация валютного режима. В сентябре 2017 г. в Узбекистане произошла либерализация валютного режима, в результате чего удалось унифицировать обменный курс взамен ранее существовавших в силу различных причин нескольких валютных курсов (официальный курс, курс черного рынка и биржевой клиринговый курс). Либерализация валютной политики с 2017 г. предусматривает исключительное использование рыночных механизмов курсообразования национальной валюты по отношению к иностранным валютам (free float). К концу 2017 г. курс национальной валюты ослаб на 93% от до-девальвационного уровня. В 2018 году наблюдалось укрепление национальной валюты Узбекистана с 8160 в начале года до 7794 сума за доллар США в конце года (+4,5%). Такому укреплению национальной валюты способствовал приток иностранной валюты по внешнеэкономическим каналам в форме инвестиций и роста денежных переводов из РФ. Ослабление национальной валюты в августе текущего года сопровождалось дальнейшей либерализацией валютного режима, в рамках которого населению республики с 20 августа было позволено приобретать иностранную валюту после 6 лет запрета. Также ЦБ РУ отказался от целевого валютного коридора в 5%, аргументируя такое решение обесценением валют стран торговых партнеров. В результате, курс национальной валюты Узбекистана обесценился к концу августа на 8,1% до 9369 сум за доллар, а по состоянию на конец 3 квартала достиг уровня 9435 сум за доллар США, ослабнув на 12,3% с начала года.
ЦБ РУ ожидает замедления потребительской инфляции. Эффект от девальвации национальной валюты переложился на инфляцию, которая достигала уровня 20% г/г в марте 2018 г. и к концу 2018 г. составила 14,3%. За 9М2019 г. инфляция ускорилась до 16,0% г/г. При этом прогноз ЦБ по инфляции в рамках ДКП на конец 2019 г. составляет 13,5-15,5% г/г. В 2020 г. регулятор прогнозирует снижение темпов инфляции до 10-12% г/г., а в 2021 г. ожидает замедления инфляции до уровня менее 10%. ЦБ РУ в 2018 г. ужесточил денежно-кредитные условия, увеличив ставку рефинансирования с 14% до 16% для ограничения инфляционного «перегрева» экономики со стороны потребления. Однако, несмотря на снижение темпов инфляции, темпы роста кредитования остаются высокими, что увеличивают вероятность дальнейшего ужесточения денежно-кредитных условий в стране. Несогласованность бюджетной и монетарной политики (стимулирующая бюджетная политика), приток инвестиций и денежных доходов из-за границы, ожидаемая либерализация цен на энергоносители будут поддерживать двухзначные темпы инфляции.
Расширение дефицита торгового счета. Сальдо торгового баланса Узбекистана в 2018 г. составило -$5,3 млрд. (-10,5% от ВВП). По результатам 9M2019 г. сальдо торгового баланса также сложилось отрицательным на уровне -$4,3 млрд. Темпы прироста импорта за 9М2019 г. в +31.5% г/г ($18,0 млрд.) определяются расширением производства за счет трансферта технологий и импорта машин и оборудования, которые не выпускаются на территории республики, а также являются следствием наращивания объемов производства автотехники. Объемы экспорта товаров из Узбекистана увеличились на +45,5% г/г и составили $13,7 млрд. Мы полагаем, что дефицит торгового баланса на уровне 2018 г. будет сохраняться вплоть до 2022 г. с последующим незначительным сокращением. Дефицит текущего счета также будет сохраняться в горизонте 2019-2023 гг. на уровне среднего значения в 3,0 млрд.
Экспортные возможности ограничены. Основными экспортными товарами Узбекистана являются золото, природный газ и металлы. В 2012-2018 гг. Узбекистан экспортировал в Швейцарию 348 тонн золота (по данным ITC согласно статистике о взаимной торговле стран торговых партнеров), за тот же период Кыргызстан продал в Швейцарию 78 тонн золота. Другие страны региона осуществляют собственную добычу и переработку золота. Существенную конкуренцию поставкам природного газа в Китай из Узбекистана представляет природный газ из Туркменистана, объем экспорта которого в 2018 г. составил 25 млн. тонн против 4,8 млн. тонн. Существенную конкуренцию узбекскому экспорту меди составляет экспорт меди из Казахстана в Китай. Так, Казахстан в 2018 г. отгрузил в Китай 220,1 тыс. тонн меди против 22,6 тыс. тонн. В Турцию экспорт узбекской меди составляет 44,7 тыс. тонн против 113,5 тыс. тонн экспорта этого металла из Казахстана. Еще одной статьей экспорта республики Узбекистан можно назвать экспорт рабочей силы. Согласно официальным данным, уровень безработицы составляет 9,3% от экономически активного населения или порядка 1,4 млн. человек. Такой объем невостребованных рабочих рук в экономике будет продолжать служить базой для экспорта трудовых ресурсов в страны ближнего зарубежья.
Банковский сектор расширяет свое участие в экономике. Банковский сектор республики Узбекистан по состоянию на 1 октября представлен 30 кредитными организациями, из них 13 – банки с государственным участием. Банковские активы к ВВП по состоянию на 1 октября текущего года, по нашей оценке, составляют порядка 55,4% от ВВП (290,9 трлн. сум или $30,8 млрд. по данным ЦБ РУ), в то время как отношение кредитов к ВВП составляет 44,7% (234,7 трлн. сум или $24,8 млрд). Динамика прироста банковских активов в Узбекистане остается высокой. Так, в 2017 г. прирост банковских активов составил 98,2% г/г, а в 2018 г. уже 28,7%. В 2017 г. кредитование экономики выросло в 2,1 раза (с учетом эффекта девальвации), а в 2018 г. его рост составил 51,4%. По состоянию на 1 октября текущего года показатель достаточности капитала составляет 15,6%, а совокупный капитал 30 банков составляет 34,0 трлн. сум (+49,4% г/г) или $3,6 млрд. Рентабельность банковских активов составляет 2,2% при совокупном размере прибыли в 3,2 трлн. сум, при этом рентабельность капитала составляет 18,2%. Кредитный портфель по состоянию на 1 октября текущего года вырос на 55,1% г/г и составил 234,7 трлн. сум. ($24,8 млрд.).
