С конца 2015 года обменный курс Тенге приобрел черты свободно плавающей валюты – эластичность к цене на нефть и волатильность курса были схожи с обменным курсом Рубля. Однако, в течение последних двух месяцев зависимость Тенге от Рубля и цены на нефть заметно ослабла. Первый эпизод, в феврале 2016 года, может быть связан с валютными интервенциями во время налоговых платежей экспортеров. И хотя валютные интервенции могут быть более подходящим инструментом для сглаживания шока налоговой недели, мы считаем, что необходимо более полное раскрытие информации о таких интервенциях. Мы затрудняемся дать логическое объяснение для второго эпизода снижения зависимости от фундаментальных факторов, в марте 2016 года. Тем не менее, слишком длительное и необъяснимое сдерживание курса может привести к нежелательным последствиям в экономике.
Со 2 февраля 2016 года НБК возобновил процентную политику и подтвердил приверженность к режиму свободно плавающего курса. В течение декабря – начала февраля динамика курса USDKZT была схожей с динамикой USDRUB, наиболее близкого ориентира свободно плавающего курса.
Соответственно, USDKZT в свободном плавании был более чувствительным к изменениям цены на нефть, самого главного фундаментального фактора для экономики Казахстана. По нашей оценке, за период с 15 декабря 2015 года по 5 февраля 2016 года эластичность Тенге к цене на нефть марки Брент была схожей с эластичностью Рубля.
Февраль 2016 года
Однако, зависимость Тенге от Рубля и цены на нефть начала снижаться в феврале 2016 года, судя по оценке эластичности за период с 8 по 29 февраля 2016 года. В течение этого периода, USDKZT укреплялся на фоне более слабого Рубля и в целом стабильной цены на нефть ($30-35/баррель). Вероятно, опережающее укрепление Тенге было связано с налоговыми платежами экспортеров. Согласно заявлению Данияра Акишева, НБК выкупил в общей сложности $474млн на валютном рынке в феврале.
В нашем предыдущем отчете, мы писали, что валютные интервенции могут быть более подходящим инструментом для сглаживания шоков ликвидности, вызванных налоговыми платежами экспортеров. При этом важно, чтобы участники рынка понимали, что такие интервенции проводятся с целью сглаживания шока налоговой недели, а не управления курсом. На наш взгляд, этого можно добиться путем раскрытия правил проведения интервенций и доли участия НБК, непосредственно связанной с налоговыми платежами.
Март 2016 года
Зависимость Тенге от Рубля и цены на нефть ослабла еще сильнее в первой половине марта - USDKZT окреп не так сильно как USDRUB на фоне растущей цены на нефть. Мы затрудняемся в поиске логического объяснения. Одной из возможных причин может быть восполнение международных резервов. Согласно данным о международных резервах, с начала года наблюдалось погашение валютных свопов и снижение валютных депозитов банков в НБК, учитываемых в структуре международных резервов (см. наши заметки о международных резервах за январь и февраль 2016 года). Значительное падение агрегированного показателя валютных резервов, вероятно, могло быть воспринято широкими массами как сигнал сдерживания ослабления курса со стороны НБК и привести к росту давления на Тенге. В связи с этим, НБК мог быть заинтересован в покупке валюты на рынке для поддержания агрегированного уровня резервов на стабильном уровне.
Вследствие недостаточного укрепления, заметно снизилась волатильность рыночного курса Тенге. По нашей оценке, стандартное отклонение дневных изменений USDKZT с начала марта упало гораздо сильнее USDRUB и цены на нефть (Таблица 1).
Таблица 1. Волатильность курса Тенге заметно упала
Стандартное отклонение логарифма дневных изменений
| Brent | USDKZT | USDRUB | |
| 1 ноя 15 - 13 дек 15 | 2.10% | 0.92% | 1.04% |
| 15 дек 15 - 5 фев 16 | 4.37% | 1.62% | 1.84% |
| 8 фев 16 - 29 фев 16 | 4.36% | 1.21% | 1.77% |
| 1 мар 16 - 16 мар 16 | 2.62% | 0.50% | 1.39% |
Источники: Bloomberg, расчеты ХФ
Независимо от причины сдерживания укрепления и волатильности, слишком «стабильный» обменный курс может привести к нежелательным последствиям. Во-первых, это может быть воспринято как очередное нарушение обещания плавающего курса, еще сильнее подрывая убедительность денежно-кредитной политики. Во-вторых, при слишком низкой волатильности любое незначительное изменение может привести в стремительному росту давления на курс. В-третьих, длительный период низкой волатильности курса может привести к недооценке валютных рисков и чрезмерном росте валютных обязательств в экономике.
