Мы связываем усиление давления на курс отчасти с внешними фундаментальными факторами, которые еще более усилили тенге в реальном выражении, но в основном – с улучшением доступности тенговой ликвидности и ускорением темпов ослабления тенге, которые снизили портфельный спрос на тенговые активы.
Фундаментально, тенге был переоценен уже давно, со второй половины 2014 года. По отношению к рублю тенге был переоценен особенно сильно, примерно на 45-55%. Такой огромный разрыв сделал реальный обменный курс по отношению к другим валютам, и в том числе РЭОК, который отражает реальный курс тенге по отношению к корзине валют, менее релевантным, так как торговые потоки оппортунистически повернулись в сторону российского рынка.
Ожидание того, что такие веские экономические причины приведут к быстрому ослаблению тенге не оправдались. Но на этом фоне очень легко произрастали ожидания ослабления тенге, периодически усиливаясь и ослабляясь. Спекулятивное давление на курс все это время сдерживалось комбинацией многих инструментов, и в том числе, высокими ставками денежного рынка (начиная с 1 января 2015 года) и низкими темпами контролируемого ослабления Тенге.
Однако, высокие ставки и дефицит тенгового кредита для финансирования оборотного капитала, особенно остро ощущавшийся в январе, еще более ослабили реальный сектор и создали предпосылки для ухудшения кредитного качества корпоративного ссудного портфеля.
В ответ на ухудшение условий кредитования уже весной регулятор увеличил предложение тенговой ликвидности, добавив к инструментам предоставления фондов от ЕНПФ инструменты предоставления краткосрочной ликвидности. В конце мая резко упали процентные ставки на денежном рынке, с 12% до 3-5%. Это привело к снижению ставок по корпоративным депозитам. Условия кредитования в тенге улучшились, но также повысилась привлекательность коротких позиций в тенге.
Одновременно с этим продолжали усиливаться призывы к девальвации со стороны реального сектора, так как снижения зарплат как способ восстановления конкурентоспособности встретил сопротивление в местных правительствах и среди рабочих. В июне-июле регулятор ускорил темпы ослабления тенге, предположительно, для быстрейшего устранения реальной переоцененности тенге, но это вполне предсказуемо усилило долларизацию и короткие продажи тенге, особенно на фоне низких ставок репо.
Таким образом, усиление фундаментальных факторов давления на тенге – падение нефти и рубля – наложилось на ослабление политики защиты обменного курса.
Когда мы писали о расширения валютного коридора, мы высказали предположение, что НБРК находится в поиске такой скорости ослабления, которая, с одной стороны, не будет провоцировать коротких продаж тенге, а с другой, позволит достаточно быстро выровнять обменный курс до паритета. Мы считаем, что у этой задачи нет решения.
С одной стороны, самая быстрая скорость ослабления, при которой не происходит провала в спросе на портфельный тенге, должна быть намного ниже ставок денежного рынка, с премией за риск девальвации. В условиях высоких ставок на денежном рынке на уровне 12-15%, то есть, вплоть до конца мая, такая безопасная скорость составляла 2-3% годовых.
С другой стороны, самая низкая скорость, при которой реальный обменный курс придет к паритету до того, как произойдут необратимые изменения в структуре несырьевой экономики, то есть в течение 3-6 месяцев, должна быть не ниже 50% годовых. Эти два неравенства иллюстрируют неразрешимое противоречие, в рамках политики ползучего ослабления, между задачей восстановления конкурентоспособности и сдерживанием спекулятивных ожиданий. В рамках этого режима перед властями стоит трудный выбор: либо жертвовать реальным сектором, жестко удерживая курс на переоцененном уровне; либо допустить его постепенное и достаточно быстрое ослабление, которое ослабит спрос на тенге и спровоцирует кризис ликвидности. Во втором случае включается положительная обратная связь, которая в конечном итоге создает еще более неблагоприятные условия для корпоративных заемщиков, постепенно решая проблему переоцененных зарплат, но при этом создавая дефицит оборотного капитала. Между этими сценариями находится континуум других сценариев, отличающихся скоростью и предсказуемостью ослабления.
Нетрудно показать, что в рамках управляемого курса, наименее болезненным сценарием является не быстрое ослабление курса, а медленное, не быстрее 2-3% в год. Подстройка реального обменного курса в этом случае происходит не за счет девальвации, а за счет снижения зарплат. Политика правительства в этом случае должна заключаться в том, чтобы обеспечить максимальную гибкость зарплат, по крайней мере там, где это не противоречит трудовому договору. Там где зарплаты зафиксированы коллективным договором, возможно, стоит заключить новый договор, как альтернатива увольнениям и неоплачиваемым отпускам. Эта задача осложняется, если курс слабеет слишком быстро и слишком непредсказуемо, как этим летом. Наемным работникам намного труднее согласиться на сокращение зарплаты, если они ожидают скорой девальвации или видят, как быстро слабеет курс.
Еще одни условием поддержания стабильной и убедительной защиты курса является стабильно высокие ставки денежного рынка, установленные на достаточно высоком уровне, при котором их можно поддерживать на протяжении всего периода необходимо для завершения внутренней подстройки (internal adjustment), то есть, в течение 2-3 лет. Это условие также было нарушено этим летом.
Соблюдение дисциплины ползучего ослабления – поддержание ставок на устойчиво высоком уровне и поддержание темпов ослабления предсказуемыми и низкими – является крайне важным для минимизации потерь, связанных с защитой переоцененного обменного курса и внутренней подстройкой.
От чего зависят ставки офшорных форвардов по тенге
Ускорение темпов ослабления вызвало рост ставок NDF, возможно потому, что продемонстрировало, что потери реального сектора все-таки оказывает влияние на политику обменного курса и, что эти потери могут стать причиной отказа от постепенного ослабления в пользу девальвации. Налицо положительная обратная связь между обменным курсом на споте и на офшорном форварде. Долгосрочно, темпы ослабления на споте должны быть примерно равны ставкам по форвардам, с поправкой на премию за риск и ликвидность. Но в данном случае, на краткосрочном горизонте, когда правительство продемонстрировало, что у него имеется достаточно технических и финансовых возможностей, чтобы контролировать обменный курс независимо от фундаментальных экономических условий, так вот, в этих условиях, ставки NDF начинают формироваться в зависимости уже не от фундаментальных факторов, как это происходит с замечательно гибким рублем, а в зависимости от темпов ослабления тенге: чем быстрее он слабеет на споте, тем больше доходность тенгового NDF.
И чтобы завершить на более оптимистичной ноте, еще раз напомним, что «неразрешимая дилемма» о которой мы говорили выше, является неразрешимой только в рамках режима постепенного ослабления. Она полностью устраняется в режиме плавающего обменного курса.
