Национальный Банк Казахстана поднял базовую ставку с 12% до 16% и сузил коридор процентных ставок с ±5п.п. до ±1п.п, то есть до 15-17%. Национальный Банк заявил, что высокие процентные ставки будут удерживать среднесрочную инфляцию в целевом диапазоне 6-8%, в то время как более узкий коридор уменьшит колебания на денежном рынке и “предоставит четкие сигналы рынку”. Предыдущая базовая ставка 12% была установлена 2 сентября с коридором ±5п.п. Следующее собрание по базовой ставке состоится 6 ноября.
Мы считаем, что решение о повышении базовой ставки стало следствием решения о защите обменного курса на уровне, который рынок считает переоцененным. Решение не было неожиданным. Две недели назад, когда НБК вернулся к управлению обменным курсом, ставки поднялись до 17%, на верхнюю границу коридора ставок. Мы рассматриваем решение о базовой ставке как условно позитивное, то есть, только в рамках режима управляемого курса. Что касается решения о возврате к управляемому курсу, то целесообразность этого шага существенно подрывается его непоследовательностью.
Процентную ставку на уровне 17% нельзя держать дольше двух-трех месяцев не ослабив при этом стабильность банковской системы. Соответственно, мы ожидаем, что НБК понизит ставки не позднее, чем до конца января 2016, но скорее всего, уже на следующем заседании Комитета (6 ноября). Примером может служить эволюция ключевой ставки за последние двенадцать месяцев в России.
Решение сузить коридор с 10пп до 2пп мы его расцениваем как устойчивое (мы не ожидаем дальнейшего изменения ширины коридора) и безусловно положительное (способствующее предсказуемости стоимости фондирования). Это решение также не было сюрпризом: месяц назад, перед первым собранием Комитета, мы писали, что оптимальная политика ставок после перехода на плавающий курс заключается в установлении узкого коридора +-1пп на умеренно высоком уровне, то есть, в коридоре 12-14%.
Тогда, 2 сентября, в режиме плавающего обменного курса, НБК установил базовую ставку 12%, но с широким коридором (7-17%). После этого НБК сократил продолжительность нот и добавил прямое репо для изъятия ликвидности на 7% (когда процентные ставки на рынке репо упали ниже границы коридора) и добавил прямое репо на уровне 12%, чтобы удержать процентные ставки ближе к целевой. Со стороны предоставления резервов, НБК использовал аукционы репо овернайт по ставке 12%, но уменьшил предложение с Т150млрд до Т3млрд. 22 сентября НБК повысил нижнюю границу коридора до 11.95%.
Зачатки кривой доходности
Более узкий коридор снизит неопределенность по ставкам на горизонте до одного месяца. Это поможет восстановить ликвидность более долгосрочных репо, в частности, со сроками в одну и две недели. Более стабильные процентные ставки в узком коридоре помогут обменному курсу достичь точки равновесия, но только при плавающем обменном курсе, то есть, если НБК перестанет защищать нынешний уровень USDKZT.
Более высокая базовая ставка не вызовет роста ставок репо, так как они уже находились на верхней границе коридора, а она не изменялась. Но высокая базовая ставка может стать координационным сигналом для повышения ставок по корпоративным депозитам, так как многие достаточно крупные корпоративные клиенты имеют доступ к брокерским счетам и, соответственно, рынку репо.
Сужение спреда между своп и репо овернайт
Несмотря на то, что неопределенность по ставкам репо снизилась, не следует питать иллюзий, что однодневное репо отражает стоимость краткосрочному фондирования для представительного банка. В последние две недели многие банки, в силу валютной структуры баланса и пруденциальных ограничений, вынуждены были фондироваться на рынке валютных свопов по ставкам выше 30%. За последние пять торговых дней, когда ставки по свопам были в среднем на уровне 35%, объем торгов на рынке свопов превышал объем рынка репо на 56%. Спред между овернайт своп и овернайт репо не арбитражировался из-за отсутствия системы расчета следующего дня (Т+1 или Т+2) на КФБ, что подвергает потенциального арбитражера риску несвоевременного получения денег и, соответственно, негативного денежного баланса.
Мы ожидаем, что спред своп-репо может сузиться вследствие сужения коридора ставок НБК. Более узкий коридор ставок овернайт снимает значительную часть неопределенности по условиям фондирования на следующий месяц. Это, по нашим ожиданиям, повысит популярность и ликвидность недельных и двухнедельных репо. А арбитраж между более длинными репо и свопами овернайт можно производить уже без риска ликвидности.
Что насчет обменного курса?
К сожалению, в решениях Комитета не было новой информации о позиции НБК относительно обменного курса, а такая информация рынку крайне была нужна, особенно, после введения управляемого курса.
Мы считаем, что в отношении политики обменного курса, а это сейчас наиболее решающий аспект выбора, стоящего перед денежно-кредитной политикой, возможно два сценария (за исключением третьего, ядерного варианта в виде валютного контроля): удержание обменного курса на нынешнем уровне и возврат к плавающему курсу.
Рассмотрим первый сценарий при USDKZT 270. Ожидания дальнейшего ослабления со стороны корпоративных и индивидуальных вкладчиков будут требовать дальнейших валютных интервенций. НБК будет защищать обменный курс высокими ставками, как это сейчас происходит (17%). Хотя мы оцениваем текущий уровень USDKZT 270 как долгосрочно равновесный (соответствует профициту текущего счета около 2% ВВП в 2016 году), краткосрочно, этот уровень равновесным не является, так как не соответствует рыночным ожиданиям равновесного уровня. Расхождение между долгосрочно равновесным и ожиданиями рынка связано, по нашему мнению, с отсутствием у рынка опыта определения равновесного курса, который они не могли накопить за десятилетия управляемого курса. При сохранении управляемого курса такой опыт и не появится, так как при стабильном курсе не будет стимула для его накопления. Соответственно, девальвационные ожидания будут сохраняться до тех пор, пока Тенге не начнет укрепляться под давлением профицита текущего счета. При курсе USDKZT 270 профицит текущего счета (2% ВВП, или менее USD 800 млн в квартал) не настолько велик, чтобы накопиться быстро. Следовательно, давление на курс и высокие ставки будут сохраняться в течение всего этого времени, от одного квартала до года.
При плавающем курсе необходимые переходные процессы пройдут быстрее, волатильность курса будет выше, достижение равновесного уровня произойдет раньше, базовая ставка может быть снижена также намного раньше.
При плавающем курсе произойдет «перелет» курса до уровня USDKZT 300-330. На этом уровне профицит текущего счета составит, по нашим оценкам, 3,2-3,7% ВВП. Что более важно, на этом уровне, судя по нашему неформальному опросу, тенговые активы станут привлекательными для рынка. Конвертация сбережений в тенге станет более сильным фактором приведения курса к равновесию, действующим быстрее и на опережение. Его недостатком является низкая точность, но по мере накопления у участников рынка соответствующего опыта, спекулятивные способности рынка будет усиливаться и снизят паразитическую волатильность.
Мы считаем, что первый сценарий более вероятен, а второй более благоприятен для экономики.
При плавающем курсе перелет USDKZT с последующим усилением и коррекцией ожиданий по USDKZT в сторону долгосрочного равновесия способствует добровольной дедолларизации и снижению стоимости ликвидности. Высокая волатильность USDKZT отображается в виде множественности траекторий (на рисунке показаны пять смоделированных траекторий). При управляемом курсе процесс восстановления спроса на тенговые активы намного более длительный и болезненный. Высокие ставки оказывают неблагоприятное воздействие на финансовую стабильность.
