Ускорение экономического роста с конца 2016 года начало терять набранный темп со второй половины 2017 года, рост ВВП в 2017 году по предварительным данным достиг 4%, 3,5% г/г в четвертом квартале, тогда как достигал 4,8% г/г во втором квартале. С одной стороны, это начало происходить под влиянием уменьшения эффекта низкой базы 2016 года, с другой стороны, как мы уже неоднократно отмечали импульс для роста экономики обеспечен в первую очередь сырьевым сектором, а так как прежние планы по добыче нефти на Кашагане не были достигнуты, то и рост в добыче нефти после мартовского пика практически не увеличивался в оставшуюся часть года.
В 2017 году резко пошли на спад объемы строительства, которые прежде подпитывались государственными вложениями в строительство объектов для международных мероприятий, инфраструктуру. Также стоит отметить, что специфика вливаний государственных средств в 2017 году заключалась в том, что огромные средства были выделены банковской системе (4% от ВВП), но они не пошли в реальный сектор экономики – кредитование банками экономики не запустилось.
Реальные заработные платы несмотря на положительный рост экономики продолжают падать и по нашим оценкам, останутся в минусе еще и в 2018 году. Такая ситуация отражает наличие высокой доли неэффективного госсектора, в общей занятости, где зарплаты пока не растут. Падение реальных зарплат также связано со слабым подъемом в несырьевом секторе экономики, который в существенной мере зависит не от собственной эффективности, а от перетока ресурсов из сырьевого сектора, либо от государственной поддержки.
Инфляция в 2017 году составила 7,1% (коридор Нацбанка на 2017 был 6-8%). Эффект от девальвации тенге в 2015-2016 годы сошел на нет, однако есть определенные сомнения в достоверности данных по резко ослабевшей инфляции в декабре 2017 года. Кардинальный разворот в поведении инфляции в декабре (вопреки традиционному предновогоднему росту цен и росту инфляционных ожиданий населения, отмеченному в ноябре 2017) оставил впечатление манипулирования данными по инфляции.
В течение 4 квартала 2017 года регулятор занимал нейтральную позицию в отношении денежно-кредитной политики. Ускорение инфляции на фоне ослабления курса национальной валюты, рост инфляционных ожиданий, шоков на рынке ГСМ ограничило действия НБРК по смягчению условий на денежном рынке: регулятор дважды в течение квартала: в октябре и ноябре принимал решение оставить базовую ставку без изменения на уровне 10,25%. В таких условиях ставки репо и своп находились у нижней границы коридора (средний спрэд по репо с нижней границы коридора составлял 0,06пп).
Нацбанк продолжает изымать излишнюю ликвидность с помощью нот, несмотря на падение доходностей по инструментам (с начала года на 2,7пп, при этом снижение базовой ставки объясняет лишь 1,75пп уменьшения). Таким образом, несмотря на снижение привлекательности инструментов на денежном рынке, регулятору пока не удается простимулировать банки предоставлять кредиты, а не накапливать излишнюю ликвидность. Объемы кредитования в стране, согласно последним данным, в ноябре вновь снизились, а с начала года наблюдается нулевой рост. Базовая ставка в текущей ситуации больше играет роль ориентира по стоимости займов для банков, так как влияние процентной политики на кредитование пока ограничено рисками ухудшения качества активов и капитализации сектора и банки не спешат снижать вознаграждение по заемным средствам.
Тенге значительно обесценился в конце 3-го и начале 4-го кварталов несмотря на благоприятные цены на нефть на фоне девальвационных ожиданиях населения. Так, по результатам квартала если cреднеквартальная цена нефть хоть существенно выросла на 22% до $63.5 за баррель, то курс национальной валюты в среднем за квартал составил 334,41 с ослаблением на 2 тенге. Начиная со второй половины 2017 года зависимость курса тенге от нефти ослабла.
Регулятор проводил официальные интервенции на валютном рынке с августа по октябрь, на сумму более $500 млн, при этом тенге продолжил укрепление в ноябре, достигая уровня 333. Возврат курса к фундаментально оправданному уровню вероятно стал возможным благодаря операциям по конвертации валюты из НФ. Однако на нужды корректировки курса, НБРК, по нашему мнению, мог потратить больше – так как ранее регулятор заявлял о возможной продаже около $1 млрд из Нацфонда, которые видимо не отражаются в статистике НБРК по его валютным интервенциям.
Отмечается, что влияние процентных ставок на валютный курс слабое, ввиду низкой мобильности капитала, что приводит к фундаментальной зависимости номинального курса от торгового баланса. Поэтому, в целом, на наш взгляд, основными факторами, влияющими на курс, являются цена на нефть, курс рубля к доллару (оба фактора оказывают влияние через торговый баланс на сбалансированность платежного баланса), а также инфляция.
Доходы государственного бюджета (без учета трансфертов) в январе-ноябре 2017 года составили Т6,3 трлн с ростом на 9% г/г.
Однако по сравнению с номинальным ростом экономики, темп увеличения налоговых доходов (без учета трансфертов) отстает от ВВП, поэтому в 2017 году их доля в валовом продукте страны стала немного ниже, достигнув 12,2% (12,5% в январе-ноябре 2016), что является негативным фактором.
Расходы государственного бюджета в январе-ноябре 2017 года составили Т11,2 трлн (+34,9% г/г), что составляет около 21,5% от ВВП (заметно выше предыдущего года в 17,9%), исполнение плана по использованию средств также сложилось на уровне почти 90%. Без учета средств на оздоровление банковского сектора расходы государственного бюджета выросли в январе-ноябре на 9.6% г/г, что лишь немногим превышает темп прироста доходов госбюджета.
Дефицит консолидированного бюджета за 11 месяцев увеличился до 5.9% (против 5.2% в 2016 году и 4% за 11 месяцев), однако без учета выделенных средств на поддержку банковского сектора дефицит составляет около 2% от ВВП.
Благодаря более благоприятной ценовой конъюнктурой на рынке сырья за 9 месяцев 2017 года экспорт товаров по сравнению с предыдущим годом вырос быстрее (+31.1% г/г), чем импорт (+15.6% г/г). Таким образом, показатель торгового баланса на 80% выше 2016 года ($11.98 млрд). Улучшение условий торговли, а также физический рост экспорта по сравнению с прошлым годом все еще оказывает положительное влияние на платежный баланс (средняя цена на нефть за 9 месяцев текущего года составила $51.8/баррель, +24% г/г).
За 9 месяцев 2017 года, дефицит текущего счета уменьшился на 16.4% по сравнению с аналогичным периодом прошлого года. Однако стоит отметить, что рост выплат по первичным доходам, в основном представляющих собой доходы от прямых инвестиций в сырьевой сектор, с начала года вырос больше - почти в полтора раза за 3 квартала по сравнению с аналогичным периодом 2016 года до $13.21 млрд, что уменьшило положительный эффект улучшения условий торговли.
За три квартала 2017 года приток капитала по финансовому счету по сравнению с аналогичным периодом 2016 года снизился с $11.6 млрд до $6.7 млрд (-43% г/г). Cнижение связано с падением притока прямых инвестиций в 3 раза до $4.8 млрд относительно 2016 года, когда вложения иностранных инвесторов были на рекордном уровне ($14.9 млрд за 9 месяцев 2016 года).
По итогам 9ти месяцев текущего года резервы НБРК по операциям платежного баланса выросли всего на $0.5 млрд, так как в предыдущие 2 квартала резервные активы регулятора использовались для финансирования платежного баланса, а по результатам 3 квартала резко увеличились на $1.3 млрд, данный рост видимо связан с переводом активов НФ на счета регулятора. Общий баланс платежного баланса за 9 месяцев составил положительное значение – приток на $0.5 млрд.
Консолидированные международные резервы страны (резервы НБРК + Нацфонд)наконец ноября 2017 года составили $88,6 млрд и снизились с начала года на $2,3 млрд, за счет снижения активов Нацфонда на $3,6 млрд при увеличении резервов НБРК на $1,4 млрд. Снижение консолидированных резервов было обусловлено выделением Т1 трлн ($3 млрд) из Нацфонда на оздоровление банков, в противном случае совокупные резервы страны могли бы даже повыситься.
Сценарные прогнозы
Сценарные прогнозы основных макроэкономических индикаторов мы реализовали с симметричным отклонением от базового сценария в 2018 году, предполагающего среднегодовую цену на нефть $57/баррель в 2018 году (исходя из оценки ожиданий международных организаций и участников рынка). Пессимистичный – среднегодовая цена $47/баррель в 2018 году и оптимистичный – среднегодовая цена на нефть $67/баррель в 2018 году.
В следующем году мы видим хорошие перспективы роста в добывающей отрасли за счет расширения добычи на Кашагане, в нефтепереработке в связи с модернизацией, осуществленной на нефтеперерабатывающих заводах, в пищевой отрасли, где в 2017 году наблюдаются серьезные инвестиции при достаточно коротком производственном цикле в данной сфере, это должно быстро отразиться на темпах расширения производства. В целом рост промпроизводства мы видим на уровне около 5% в 2018 году.
В 2018 году можно ожидать более уверенное ослабление инфляции до 6,5% чему будет способствовать вероятное укрепление тенге в начале года и стабилизация цен на топливо в связи с увеличением переработки нефти на модернизированных НПЗ. Слабый спрос движимый сокращающимися реальными доходами населения будет выступать сдерживающим фактором роста цен. Планируемое сокращение вливании средства из Нацфонда в бюджет и общее уменьшение бюджетных расходов относительно ВВП также скажется на ослаблении инфляционного давления.
Несмотря на некоторое уменьшение государственных вливаний в экономику с 2018 года, мы полагаем при дальнейшем ослаблении инфляционного давления открывается больше возможностей для смягчения денежной политики и активизации кредитной активности, что должно отчасти нивелировать уменьшение бюджетных расходов. Так как планируемый выход на полную мощность добычи нефти на Кашагане был перенесен на 2018 год мы видим возможности для хорошего роста в добывающем секторе, нефтепереработке, металлургии, на транспорте и соответственно положительное влияния на экономику. Учитывая вышеизложенное, мы ожидаем рост ВВП Казахстана на уровне 3% в 2018 году. Планируемое сокращение бюджетных расходов приведет к снижению официального дефицита бюджета до 1% от ВВП, это положительно скажется на динамике обменного курса тенге, который мы видим на уровне 340-345 в 2018 году, при этом высокие цены на нефть (+5% к среднему уровню 2017 года) могут поспособствовать укреплению национальной валюты в начале этого года.
Вследствие расширения добычи нефти и осуществляемых инвестиций в наращивание ее добычи зависимость экономики от нефтяного сектора в ближайшие годы будет только расти. Это означает, что серьезно возрастают риски более глубоких кризисов Казахстанской экономики в случае негативных событий в нефтяной отрасли.
Таким образом, по нашим прогнозам, курс тенге в 2018 году будет находиться близким к 340-345 тенге за доллар, предполагая, что средняя цена на нефть составит около $57 за баррель (консенсус прогноз Bloomberg) и курс рубля в течение года будет на стабильном уровне. Поэтому, более быстрый рост цен в стране по сравнению с мировым будет фактором, сказывающимся на снижении покупательской способности тенге и его обесценении.
Исходя из наших прогнозов по уровню годовой инфляции на уровне 6,5%, мы ожидаем, что базовая ставка продолжит снижение в 2018 году c 10,25% до 9%. Следующее решение по ставке будет принято 15 января. На наш взгляд, регулятор будет более осторожен в своих действиях на следующем заседании ДКП и вероятно не пойдет на снижение ставки, так как несмотря на замедление инфляции в конце года, нестабильность уровня цен еще сохраняется, при этом также повышенные инфляционные ожидания являются факторами риска ускорения ИПЦ.
В 2018 году уровень расходов номинально, по прогнозам Правительства, останется на уровне 2017 года (Т10,8 трлн, без учета Т2.1 трлн). Таким образом, по нашим ожиданиям в реальном выражении госрасходы уменьшатся в 2018 году, что также выразится в сокращении их доли в ВВП (~19%). Мы также ожидаем прироста доходов бюджета (без учета трансфертов), соразмерно увеличению валового выпуска экономики, что стабилизирует его долю в ВВП около 12.5%.
В целом дефицит консолидированного бюджета может составить около 2% (на уровне 2017 года без учета средств на оздоровление), мы также ожидаем, что ненефтяной дефицит в 2018 году останется на уровне 8-8.5% от ВВП.
