Восстановление экономики, начавшееся во второй половине 2016 года и продолжившееся в первом квартале текущего года, начало ослабевать со второго квартала. На фоне высоких годовых значений роста, сформированных под влиянием низкой базы прошлого года, текущие показатели отраслей экономики ухудшаются либо замедляются. В первую очередь это касается промышленности, строительства, транспортного сектора, где спад был преодолен, однако дальнейший рост приостановился. Текущий скромный рост экономики можно охарактеризовать как неустойчивый, без потенциала для серьезного ускорения. Мы полагаем, что стагнация добычи нефти после мартовского пика этого года в скором времени будет преодолена, а вслед за ней экономическая активность продолжит восстанавливаться, хотя это будет происходить медленно.
На нефтяном рынке после июньского падения цены на нефть Брент ниже $45 за баррель, в конце сентября стоимость нефти на фоне геополитических рисков поднялась до $59 за баррель. Средняя цена на нефть за 9 месяцев текущего года составила $52 за баррель против $42 за баррель в соответствующем периоде годом ранее, что выше на 24%. Цены на металлы на международном рынке за 8 месяцев 2017 года повысились в среднем на 25% г/г.
Опережающий рост расходов госбюджета привел к росту размера дефицита госбюджета, который впервые превысил Т1 трлн за неполный год. Учитывая, что в определяющей мере столь высокий дефицит госбюджета связан с разовым выделением средств на спасение банковской системы, это не повлияет на параметры госбюджета в ближайшей перспективе. Тем более, учитывая, что правительство планирует в ближайшие годы серьезно сбалансировать госбюджет, прекратить практику использования целевого и снизить использование гарантированного трансферта из Нацфонда.
Кредитование банками экономики незначительно подросло, главным образом за счет розничных кредитов, при этом кредитование юридических лиц все еще в отрицательной зоне. Качество активов ухудшается, вследствие этого в банковской системе растет уровень провизирования. Погашение проблемного кредита БТА с помощью поддержки государства стало причиной сокращения ссудного портфеля системы на Т2 трлн. Депозитная база увеличивается за счет вкладов физических лиц, в корпоративном секторе с начала года наблюдается отток.
С начала года регулятор снизил базовую ставку на 1,75пп, c 12 до 10,25%, однако эффект снижения ставок на активизацию кредитования пока слабо заметен (в июне кредит экономике с начала года снизился на 0,22% с учетом корректировки на курс, в июле – небольшое улучшение +0,2%). Кредитование все еще ограничивают отсутствие качественных заемщиков и наличие более привлекательных инструментов для размещения свободных средств банков (ноты НБРК).
Слабое восстановление кредитования не оказывает стимулирующего эффекта на рост потребления населения, поэтому влияние базовой ставки на инфляцию также ограничено. Экономика страны восстанавливается целиком за счет добывающего сектора. Поэтому, на наш взгляд, преобладает инфляция издержек, а спрос остается подавленным. Объем изъятия ликвидности Нацбанком сохраняется на высоком уровне, при этом усилия регулятора в настоящее время направлены на меры по оздоровлению банковской системы.
Мы отмечаем изменение наклона безрисковой кривой доходности с отрицательной на горизонтальную. Учитывая небольшой размер рынка, мы допускаем, что кривая недостаточно репрезентативна. Однако данное изменение может говорить о смене ожиданий участников рынка касательно ставок на денежном рынке в ближайшей перспективе. При текущей горизонтальной кривой доходности ожидается неизменность (в среднем) краткосрочных процентных ставок.
Курс тенге к доллару в 3 квартале текущего года значительно ослаб на 18,9 тенге до 341,19 (на 5,5%). Однако динамика цены на нефть, являясь фундаментальным фактором в изменении курса национальной валюты, в прошедшем квартале имела, напротив, повышательный характер: среднеквартальная цена на нефть подросла на 4,2%, составив $53,6 за баррель. Курс валюты в значительной степени формировался под влиянием не только цен на черное золото, но и также поведения участников валютного рынка.
На наш взгляд, при существенном ослаблении национальной валюты, не подкрепленном фундаментальными факторами, регулятору необходимо вмешиваться в процесс курсообразования более уверенно, чтобы прекратить дальнейшее ослабление и девальвационные ожидания населения. Объем интервенций, принятых регулятором, в конце августа видимо оказался мал и недостаточно эффективен: тенге продолжал падение в сентябре (на 1,6%). Девальвационные ожидания населения также не уменьшаются. Так, согласно опросам, доля респондентов, ожидающих подорожания доллара, возросла до 62,5% в августе с 50,4% в июле, доля увеличивается четвертый месяц подряд. Вышедшие данные по покупке населением валюты в августе говорят об удвоении ($877 млн) объема покупок в сравнении с июлем.
Сильный рост цен на продовольственную продукцию, выступавший драйвером роста цен в первой половине года, резко пошел на спад в июле-августе под влиянием снижения цен на сельхозпродукцию: фрукты, овощи, крупы. Как мы полагаем, это замедление инфляции является временным, и к концу года цены на продукты питания легко отыграют летнее падение. Инфляционные ожидания населения на фоне возросших девальвационных рисков значительно повысились: если на минимуме этого года в феврале лишь 10% опрошенных ожидали ускорения инфляции, то в августе – уже 17,5% от числа опрошенных. Мы не исключаем повторения резкого ускорения роста цен по аналогии с концом прошлого года, хотя оцениваем положение покупательной способности населения как ухудшившееся ввиду увеличившейся доли потребления продовольственных товаров в структуре общих расходов.
Дефицит текущего счета по итогам квартала составил $1,2 млрд, улучшившись на 16,2% кв/кв. Благодаря более благоприятным показателям торгового баланса и стабилизации выплат по доходам от прямых инвестиций (-8,0% кв/кв), за полгода дефицит составил около 4% от ВВП (для сравнения, ~6,5% от ВВП в 1 полугодии 2016 года).
Таким образом, благоприятная ценовая конъюнктура на сырьевые товары, сложившаяся в 1 квартале, и рост экспортных доходов от топливно-энергетических товаров стали основными факторами улучшения показателей экспорта. Однако, следуя за динамикой цен на нефть, выросли выплаты по доходам от прямых иностранных инвестиций, сдерживая данный положительный эффект.
Приток средств по финансовому счету во 2 квартале 2017 года снизился до $0,9 млрд ($1,7 млрд в предыдущем квартале). Если главным источником притока средств в 1 квартале были банковский сектор и другие нефинансовые секторы, то в следующем ситуация изменилась. Государственный сектор (Правительство и НБРК) реализовывал зарубежные активы, обеспечив основной приток, а банки при этом продолжили выплату долгов по обязательствам.
Международные резервы страны (резервы НБРК + валютные активы Нацфонда) почти не изменились с начала года, составив $91 млрд, но изменилась их структура – на величину уменьшения валютных активов Нацфонда увеличились резервы Нацбанка. Одновременно из-за увеличения валютных обязательств регулятора перед банками уменьшилась доля ликвидных резервов Нацбанка, составив лишь 25% от его международных резервов в конце июля против 37% в начале этого года, что, как мы считаем, является негативным фактором. Несмотря на то, что объем консолидированных международных резервов страны остается практически неизменным, их уровень, если не учитывать резервы, обеспеченные обязательствами БВУ, в июле снизился с 82,99 млрд до $77,67 млрд, на $5,3 млрд.
