Цены на нефть в 2015-2017 годах в среднем держались на уровне $50 за баррель, достигнув отметки $67 за баррель в первом квартале 2018 года, причем рынок по-видимому настроен на дальнейший рост цен на углеводороды. Положительные изменения на рынке энергоносителей не преминули позитивно отразиться на общем состоянии экономики Казахстана, которая по предварительным оценкам показала рост на 4% г/г в январе-феврале этого года. Экономический рост все выше, но при снижении качественной структуры роста. В начале года вклад промышленности в рост экономики снизился, в то время как повысился вклад торговли и в частности оптовой торговли нефтью. Реальные заработные платы начали демонстрировать подъем – почти 7% в годовом выражении в феврале, но их рост объясняется низкой базой 2017 года и заниженным дефлятором, тем самым не являясь показательным. Реальные доходы населения пока еще в минусе. Средние заработные платы в долларах США в феврале этого года за год выросли на $37 до $473.
Доля социальных трансфертов в структуре денежных доходов населения в 2017 году (пенсии, пособия и пр.) достигла рекорда в 20%, что сопровождается снижением доли зарплат, доходов от самозанятости и предпринимательской деятельности, т.е. ситуация в частном секторе еще далека от восстановления. С учетом зарплат в госсекторе и соцтрансфертов, более трети доходов населения зависят от госбюджета.
Инфляция в первом квартале 2018 года опустилась до 6,6%, но инфляционное давление сохраняется по всему спектру компонентов. На это влияют рынок ГСМ, тарифы госмонополий, сезонные факторы и т.д.
За первые два месяца этого года баланс госбюджета стал профицитным, на что повлиял опережающий рост поступлений, включая трансферт Нацфонда, в сравнении с расходами, при этом пока непонятно чем вызвано слабое поступление нефтяных доходов в НФ начале этого года.
В рамках уточнения параметров республиканского бюджета на 2018 год вновь нарушаются установленные рамки ненефтяного дефицита, т.е. с одной стороны госорганы решили вопрос с ограничением использования трансфертов Нацфонда, но с другой стороны ослабили внимание к целевым показателям по ненефтяному дефициту.
Процентная политика регулятора с начала года характеризуется активным снижением базовой ставки сразу на 0.75пп c начала года до 9.5%, при этом темп уменьшения ставок опережает замедление инфляции (на 0.5пп). Резкое повышение доступности кредитных средств несет в себе риски ускорения инфляции, в результате НацБанк стоит перед противоречивым выбором мер по обеспечению экономического роста и стабильности цен.
В конце 1 квартала НацБанк объявил о введении нового инструмента ДКП – проведение валютного свопа на KASE. На наш взгляд, данный вид операций постоянного доступа будет малоэффективен в борьбе с дедолларизацией (ставка всего на 1пп превышает цену ликвидности на рынке репо) и видимо направлен больше на предоставление экстренной помощи проблемным банкам в случае необходимости.
НБРК в условиях избыточной ликвидности продолжает выпуск краткосрочных нот, немного смещается их срочность (с 7 дней на 1 и 3 месяца). Ставки репо вслед за снижением базовой ставки также сместились вниз на около 0.5пп. Доходность нот сроком на 1 год доходит до 8.2%, что говорит об ожиданиях рынка по снижению базовой ставки до 8-8.5% к концу года. Однако, принимая во внимание последние решения НБРК, предсказуемость действий регулятора снижается.
На валютном рынке благодаря повышению цен на нефть (+3% c начала года) в течение 1 квартала текущего года тенге показал укрепление почти на 4% с начала года. Определенную поддержку тенге, кроме цены на нефть, могли оказать интерес иностранных инвесторов и налоговые выплаты в феврале. Объем ГЦБ, держателями которых являются нерезиденты, вырос в марте почти на Т300 млрд с начала года. В целом, на валютном рынке укрепление тенге напоминает динамику нацвалюты в прошлом году, при этом видимо на фоне интереса иностранных инвесторов к нотам НацБанка и роста экспортной выручки средние ежедневные объемы торгов в январе-феврале текущего года почти в 2 раза превышают прошлогодние.
По нашим расчетам, в январе-феврале 60-70% изменения курса объяснялось изменением курса рубля к доллару, однако в марте связь между российской валютой и тенге снизилась. При этом с начала года усилилась корреляция между ценой на нефть и нацвалютой (~63% в марте против ~36% в декабре). Видимо на валютном рынке тренд повышения цен на нефть стал основным, а на ослабление связи тенге от рубля в марте могли повлиять внутренние факторы: в последние два месяца на рубль большее влияние оказывали налоговые выплаты и слабые макропоказатели, что и повлияло на снижение его зависимости от нефти.
В целом, в условиях режима свободного плавания тенге, рост предложения валюты за счет увеличения торгового баланса в текущем счете на фоне повышения цен на нефть отражается на укреплении нацвалюты. Мы считаем, что тенге фундаментально находится на более-менее справедливом уровне с потенциалом к ослаблению до 330-337 по причине ожидаемого сохранения отрицательного сальдо по текущему счету в 2018 году.
По внешней торговле, согласно последним данным на январь 2018 года, сохраняется превышение темпов прироста экспорта над импортом. В структуре вывозимой продукции сырьевой экспорт, по нашим расчетам, достиг около ~80% (куда мы включаем сырые материалы ~66%, продукцию металлургии ~15%). При этом доля несырьевого экспорта снизилась за год на 4пп за счет товаров потребительского спроса.
В экспорте с начала нового года также наметился тренд снижения физического объема вывозимой нефти и увеличения поставок на внутренний рынок – в начале года увеличение экспорта было полностью вызвано повышением цены на черное золото.
НБРК также уточнил данные по платежному балансу, в результате чего дефицит текущего счета в 4 квартале возрос до 1.5% от ВВП (против почти 0% по предварительным данным). Корректировка в основном коснулась недооцененных ранее выплат прямым инвесторам, прямым иностранным инвесторам было выплачено примерно на $600 млн больше, чем было предварительно опубликовано.
Улучшение условий торговли наряду с увеличением физического объема экспорта и сдержанные темпы импорта на фоне слабого платежеспособного спроса способствовали увеличению торгового баланса почти вдвое, что сократило дефицит текущего счета на 40% г/г в 2017 году до 3.3% от ВВП (против 6.4% в 2016 году). Финансирование со стороны счета капитала сократилось после рекордных притоков в 2016 году, но достаточно для покрытия дефицитных торговых операций в текущем счете. Вызывают беспокойство относительно высокий незарегистрированный в платежном балансе отток капитала в размере около 1.4% от ВВП (статья ошибки и пропуски). Мы ожидаем, что данная статья будет корректироваться в сторону уменьшения, однако на данный момент она может свидетельствовать либо о завышенном экспорте, либо о заниженном импорте, доходов к выплате, либо незарегистрированных операциях в финансовом счете (например, неучтенная покупка активов и др.).
С начала года консолидированные международные резервы показывают рост за счет валютных активов НФ и наращивания резервов НБРК в золоте (+$1.6 млрд). При этом валютные активы НацБанка продолжают свое снижение практически со 2го полугодия прошлого года. Увеличение резервов НФ за 2 месяца (+$1 млрд), возможно связано с начислением инвестиционного дохода, либо с переводом тенговых остатков в валюту из бюджета на счета НФ в НБРК, так как налоговые поступления в НФ по сравнению с уровнем использования были ниже в 4 раза. Уменьшение резервов регулятора в СКВ мы связываем со снижением валютных обязательств перед БВУ, либо с выплатами по внешнему долгу. В целом, уровень резервов находится на комфортном уровне, среди положительных факторов отметим, что, по нашей оценке, наметилось небольшое восстановление качества активов НБРК: наиболее ликвидная часть резервов с начала 2018 года подросла на $0.7 млрд.
Сценарные прогнозы
В первом квартале этого года нефть торгуется на достаточно высоком уровне в диапазоне $62-$71 за баррель нефти марки Brent, при средней за квартал в $67. В связи с этим мы пересмотрели прогноз цены на нефть в текущем году в сторону повышения до $63 за баррель в среднем за год. На фоне относительно высоких цен на нефть экономические показатели в начале этого года демонстрируют закрепление положительных тенденций как в реальном секторе, так и в сфере услуг.
Сценарные прогнозы основных макроэкономических индикаторов мы реализовали с симметричным отклонением от базового сценария, предполагающего среднегодовую цену на нефть $63/баррель в 2018 году, $65/баррель в 2019 году (исходя из оценки ожиданий международных организаций и участников рынка). Пессимистичный – среднегодовая цена $53/баррель в 2018 году, $55/баррель в 2019 году и оптимистичный – среднегодовая цена на нефть $73/баррель в 2018 году, $75/баррель в 2019 году.
Учитывая повышение прогнозной цены на нефть и сопутствующие положительные изменения в экономике, мы ожидаем рост ВВП Казахстана на уровне 3,6% в 2018 году и 3,4% в 2019 году против 3% ранее. Устойчивый приток внешних инвестиций, движение в сторону сбалансированности госбюджета и платежного баланса положительно скажутся на динамике обменного курса тенге, который мы ожидаем на уровне 329 в конце 2018 года.
Укрепление тенге вместе с нормализующимися инфляционными ожиданиями позволяют ожидать продолжения тенденции к ослаблению инфляции, уровень которой мы прогнозируем на отметке в 6,3% по итогам года. Заякоривание инфляционных ожиданий в рамках прогнозного коридора НБРК на наш взгляд произойдет нескоро (немонетарный характер инфляции), тем не менее, мы ожидаем, что НБРК продолжит придерживаться более активной политики смягчения денежных условий на рынке, начатой в начале года, и полагаем, что базовая ставка продолжит снижение в 2018 году до 8,5%, а возможно и ниже.
