Глобальная экономика: более медленное восстановление
Что произошло в мае?
Мы считаем, что коррекция отражает более трезвую оценку способности экономик потребления поддерживать темпы экономического роста без дальнейшего наращивания долговой нагрузки. Европейский долговой кризис изменил представление кредиторов о безопасном уровне государственного долга. В результате, многие страны, еще недавно рассчитывавшие на финансирование бюджетного дефицита, оказались в зоне риска, где их способность преодолеть экономический спад стала зависеть от готовности кредиторов продолжать их финансировать.
Важным фактором, сдерживающим восстановление внутреннего спроса промышленных экономик, является неравномерность распределения доходов. При прочих равных условиях, страна с более равномерным распределением доходов сможет обслуживать более высокий уровень долга. При высоком уровне задолженности домохозяйств неравномерность распределения доходов становится барьером для дальнейшего экономического роста. Правительственные программы в США и Европе до сих пор уделяли мало внимания увеличению рабочих мест, созданию общественных работ и переквалификации рабочей силы; вместо этого они направили усилия на стимулирование потребительского спроса. Эти меры способствовали росту корпоративных доходов, но не могли обеспечить более долгосрочный рост спроса. Эти программы только увеличили госдолг и тем самым ухудшили перспективы выхода из кризиса.
Со стороны внешнего спроса, наиболее значительным тормозящим фактором по-прежнему будет внешний дисбаланс между США и Китаем. Этот дисбаланс всего лишь большой в мире, но подобные отношения характерны в целом для взаимодействия между устоявшимися экономиками потребления и стремительно растущими странами-экспортерами. Накопление этих дисбалансов сделало возможным бурный рост экономик и тех, и других стран в период их интеграции. Тогда, двойной дефицит США в основном покрывался за счет средств суверенных фондов и центральных банков развивающихся экономик. Это подогревало потребление и спрос на услуги в США, а также инвестиционный спрос в Китае. Дефицит текущего баланса по-прежнему остается основной тяговой силой нынешнего восстановления. Хотя дефицит несколько снизился, но не достаточно для того, чтобы обеспечить устойчивость. Для того, чтобы обрести устойчивость, двойной дефицит США как доля ВВП должен будет упасть ниже темпов долгосрочного роста. Однако снижение дефицита текущего счета США приведет к замедлению роста глобальной экономики.
Что делать?
Европейский долговой кризис изменил радужные ожидания стремительного восстановления. На рынок формируется новый консенсус: восстановление глобальной экономики будет продолжаться, но намного медленнее, чем ожидалось ранее. И для того, чтобы достичь даже этот более медленный рост, крупнейшие экономики должны будут лучше координировать свою политику. Страны, наиболее глубоко сидящие в долгу, должны будут пойти на непопулярные сокращения бюджетных расходов, даже если это будет означать падение доходов населения и повышение уровня безработицы. Для таких стран экономический спад мог бы способствовать реорганизации ресурсов, привести ожидания населения в соответствие с реальностью, создать условия для более устойчивого роста. Однако, массивные правительственные интервенции смазали терапевтический эффект недавней рецессии.
Профицитные экономики, то есть Китай и другие нетто-экспортеры, будут вынуждены постепенно снимать ограничения на рост внутреннего потребления. Им придется провести либерализацию внутреннего рынка труда, устранить административные барьеры, ограничивающие процесс урбанизации, улучшить экологические стандарты, стандарты здравоохранения, ужесточить требования по безопасности труда и прочие стандарты для того, чтобы приблизится к развитым экономикам, которыми они вскоре станут.
Что будет?
Наш базовый сценарий подразумевает слабый и нестабильный рост развитых экономик, тогда как развивающиеся экономики покажут стабильный, но не стремительный рост.
Среди европейских стран, Германия будет продолжать намеченный путь, а другие члены ЕС начнут снижать частные и государственные расходы. Фискальная коррекция будет болезненной для старой Европы, но альтернатива может оказаться хуже. Евро, скорей всего, вернет часть своей прежней силы, но риск фискального кризиса будет оставаться с этой валютой до тех пор, пока страны-участницы не откажутся от своего фискального суверенитета.
США будут вынуждены придерживаться более жесткой фискальной политики, но переход будет мягким из опасений второго витка рецессии. Использование двойного дефицита для поддержания роста будет и дальше снижаться, но, тем не менее, дефицит продолжит аккумулироваться в виде госдолга США на руках у суверенных институтов. Риск заключается в том, что кредиторы могут потерять уверенность в кредитоспособности правительства США, пока экономика не станет расти самостоятельно, без раздувания долга. Если правительство продолжит свою политику фискального стимулирования, уже в скором времени США может потерять доверие его основного кредитора.
Но Китай скорее всего будет продолжать финансировать дефицит США исходя из своих краткосрочных интересов. Он будет продолжать расти по 7-10% за счет государственных расходов на инвестиционные проекты и все еще высокого спроса на китайские промышленные товары. С течением времени, когда торговые партнеры Китая окажутся неспособными поддерживать с ним торговый дефицит, Китай будет переориентироваться на внутренний потребительский спрос. Уже сейчас экономика Китая имеет достаточный масштаб и разнообразие, чтобы быть самодостаточной практически во всем, за исключением природных ресурсов. Однако огромные международные финансовые резервы страны и дешевые квалифицированные трудовые ресурсы будут использоваться для постепенного приобретения природных ресурсов по всему миру.
Состояние экономики: две скорости восстановления
Благоприятные условия торговли
Казахстан вступил в 2010 год при благоприятных внешних условиях после существенного улучшения условий торговли в 2009 году. В результате, в 1 квартале 2010 года был зарегистрирован высокий профицит платежного баланса в $4.3 млрд., также благодаря сезонному снижению импорта товаров. Импорт услуг с учетом сезонной коррекции вырос на 15%, возможно из-за увеличения спроса на связанные с добычей нефти услуги. Профицит был частично компенсирован крупным дефицитом баланса доходов вследствие оттока в виде выплат дивидендов по прямым инвестициям и денежных переводов.
Отсутствие внешнего финансирования
Сага о реструктуризации внешнего долга в трех казахстанских банках близится к завершению. Альянс уже завершил реструктуризацию. Темирбанк проведет ее в июле, а БТА сделает это до сентября. Иностранные кредиторы по $11 млрд. долгу понесли $6 млрд. потерь. Кредиторы хоть и простили долг, но явно будут долго об этом помнить. Скорей всего, в ближайшие несколько лет казахстанским банкам будет крайне сложно заимствовать капитал на международных рынках на тех же выгодных условиях, что и раньше. Даже если бы такая возможность и появилась, объемы заимствований были бы ограничены правительством, которое ввело 30%-й лимит на внешний долг в структуре обязательств банков.
Восстановление производства, ориентированного на внешний спрос
В первом квартале 2010 года произошел спад внутреннего производства. Мы рассматриваем его как возврат на реалистичные уровни производства после необъяснимого скачка в конце 2009 года, который, скорее всего, являлся статистической ошибкой. Но даже после этой поправки, производство осталось существенно выше среднего уровня 2009 года. Бурная активность в 4кв 2009 года, даже после падения в 1кв 2010 и при нулевом росте в последующих кварталах позволяет рассчитывать на 4% рост ВВП в 2010 году.
В 1 квартале ВВП вырос на 7,1% по сравнению с 2009 годом, но упал на 2% с учетом сезонной корректировки (ск) по сравнению с предыдущим кварталом. Мы не заостряем внимания на 2% падении в 1 кв, расценивая его в значительной степени как нормализацию после непонятного скачка в 4кв. В частности, мы не исключаем того, что статданные, возможно, подверглись манипулированию в целях достижения целевого роста ВВП за 2009 год. Это значительно меняет представление о динамике производства в 2010 году в целом по экономике и по отдельным секторам.
В 1кв 2010 года добавленная стоимость сельскохозяйственного сектора и транспорта сократилась на 25% ск, после более чем 40%-го роста (ск) в 4кв2009. Рост промышленного производства замедлился, отражая тенденции горнодобывающего сектора, хотя в обрабатывающей промышленности восстановление продолжалось. Производство электричества и прочих коммунальных услуг тоже вступило в фазу восстановления. Розничная торговля почти вышла на докризисный пик. Подавленными остаются строительный и финансовый сектора, показав нулевой рост за квартал. Услуги гостиниц и ресторанов хоть и показали положительный рост, но далеко недостаточный для полного восстановления.
Реальный сектор экономики остается разделенным на две части, в большинстве своем не связанных друг с другом. С одной стороны существует ориентированный на экспорт добывающий и металлургический сектора, где преобладают крупные предприятия, в основном под иностранным или государственным контролем, с другой стороны -внутренний сектор, представленный МСБ, финансирование которых основано на банковском кредите и выпуске корпоративных облигаций.
Экспортеры одни из первых получили выгоду от восстановления цен на товарных биржах, произошедшего в начале 2009 года. Их слабый рост в начале этого года частично отражает и ограничения производительной мощности, и нерешенные проблемы транспортировки готовой продукции. Восстановление обрабатывающей промышленности происходило благодаря производству металлов. Пищевая промышленность и сельхоз производство набирают обороты, но их эффект на экономику в целом остается минимальным.
Банковское кредитование и внутренний спрос останутся подавленными
Тем временем, внутренний спрос остается сниженным, на это указывает состояние розничной торговли и строительства. Рост сектора не возобновится, пока банки не начнут кредитовать также как раньше, до кризиса. Однако в 2010-2011 гг. не ожидается роста кредитования даже на уровне роста ВВП. Банки не желают выдавать займы, вкладывая свои свободные средства в высоколиквидные активы. Чувствительность банков к кредитному риску остается высокой, в то время как их способность абсорбировать новые риски очень ограничена ввиду и так высокого уровня неработающих кредитов и неопределенности дальнейшего состояния качества активов. В результате, совокупные активы банков и объем займов остаются «замороженными». Ситуация, вероятней всего, не изменится в скором времени, хотя правительство и прилагает усилия для стимулирования кредитования.
Цены и зарплаты продолжат расти
Цены за 1 квартал выросли на 14% скг, после того как антимонопольное ведомство дало коммунальщикам разрешение на повышение тарифов. Хотя это должно было быть одномоментным скачком цен, но за собой вызвало ускорение продовольственной инфляции. Реальные зарплаты выросли на 6% в 2009 году, что также должно сказаться на инфляции 2010 года через увеличение издержек. Рост цен производителей и дефлятора вследствие роста экспортных цен также, вероятно, окажет давление на уровень потребительских цен. Тем временем, у НБК в наличии имеется лишь ограниченный набор инструментов, чтобы сдержать инфляцию, не нанося при этом вреда стимулированию банковского кредитования. Хотя инфляция и снижалась в апреле и марте, она все равно остается на слишком высоком уровне, чтобы под конец года оказаться в пределах прогнозных 6-8%. В то же время, правительство попытается установить еще более жесткие административные ограничения на ценообразование по товарам «социальной важности». Мы считаем, что инфляция через некоторое время обгонит рост зарплат и тарифов на коммунальные услуги. Мы ожидаем, что годовая инфляция на конец 2010 года достигнет 8.5%.
Рынок труда
Рынок труда, наоборот, говорит о том, что экономика работает практически на полную мощность. Уровень безработицы остается удивительно низким, всего 6,2%. Уровень экономической активности населения уже восстановился до максимального значения и продолжает расти, в то время как зарплаты растут быстрее инфляции.
Все это указывает на перегретое состояние рынка труда. Однако мы также считаем, что большая часть трудовых ресурсов остается недоиспользованной, сталкиваясь со структурной безработицей и нехваткой квалифицированных кадров. Недавняя программа правительства, ориентированная на создание рабочих мест, помогла снизить безработицу среди низко-квалифицированной рабочей силы, однако для достижения устойчивого эффекта необходимо намного больше усилий.
Усиление роли правительства
На данный момент бюджет испытывает крупный ненефтяной дефицит, который составляет около 10% ВВП. Правительство покрывает его за счет трансфертов из Национального Фонда и отсрочки планов по снижению корпоративного налога и НДС. Согласно недавно принятому закону о трансферте из НацФонда, объем трансферта будет ограничен в размере $8 млрд. в год. Это практически равняется объему поступлений в НацФонд и сравнимо с фактическими трансфертами в прошлые года ($7,5 млрд. в 2009 году, $8,9 млрд. в 2008 году и $2,1 млрд. в 2007 году).
Щедрые инвестиции из фискальных и квазифискальных источников, также как иностранные инвестиции, привлеченные государством, продолжают замещать частные инвестиции. Правительство обещало инвестировать $25 млрд. до 2014 года по программе индустриализации экономики. По некоторым подсчетам действительный объем инвестиций может оказаться в два раза больше при учете инвестиций, гарантированных правительством. Такие планы, тем не менее, являются правдоподобными, учитывая объем валютных резервов, который уже накоплен в Национальном Фонде и ожидаемые поступления от экспортной выручки в будущие года.
Планы по индустриализации в большей мере зависят от способности правительства перенаправить нефтяные доходы на нужды приоритетных проектов. В 2009 году правительство увеличило налоговую нагрузку на экспортеров природных ресурсов, и одновременно снизило ее для остальных налогоплательщиков согласно программе постепенного снижения налогов. Правительство также возобновило свои усилия по пересмотру контрактов с основными нефтяными компаниями, оперирующими на территории Казахстана. Самым свежим примером является предложение о покупке доли в КПО (Карачаганак Петролеум).
Экономическая политика
Монетарная политика
Главной целью НБК, как и прежде, остается сохранение стабильности цен, в районе 6-8% согласно официальным прогнозам на 2010 год. Политика обменного курса станет более гибкой, с элементами стабилизации реального обменного курса и сохранения «баланса между внутренней и внешней конкурентоспособностью казахстанской экономики».
За последние 6 месяцев НБК скупил около $5 млрд. на валютной бирже, сглаживая и сдерживая темпы укрепления Тенге. Укрепление Тенге было в основном вызвано восстановлением спроса на нацвалюту после кризиса, произошедшего в конце 2008 года. Однако после того, как цена на нефть упала, исчезла потребность в интервенциях. Мы считаем, что укрепление Тенге уже исчерпало свой потенциал. На текущем уровне Тенге все еще остается недооцененным в достаточной степени, чтобы вселять уверенность в устойчивости курса и при этом не вызвать роста инфляции.
Официальные ставки НБК остаются крайне нерелевантными при текущем избытке ликвидности. Депозитная ставка НБК будет держаться на нынешнем минимуме для стимулирования банковского кредитования. Ставки на рынке ликвидности будут оставаться низкими, в районе 2-3%, тогда как инфляция поднимется до 9%, хотя НБК настаивает на 8%.
Хотя основной целью монетарной политики по заявлениям остается стабильность цен, с прогнозируемой инфляцией в 6-8% за 2010 год, прочие заявления НБК идут в разрез с данной целью. Мы считаем, что правительство стало более толерантным к инфляции с начала кризиса в 2008 году, а резкая дисинфляция, которая наблюдалась в 2009, в основном стала следствием отсутствия кредитования и падения скрытых доходов населения, нежели монетарной политики.
Мы считаем, что прогнозы и целевые показатели роста монетарных агрегатов умеренно оптимистичны, но в целом последовательны и правдоподобны, учитывая те меры, которые НБК пообещал предпринять для расширения кредитования, но не обязательно будут исполнены относительно инфляционных целей.
Ввиду резкого различия между банками в их обеспеченности капиталом и ликвидностью, эффект от политики НБК по стимулированию банковского кредитования окажется сильным для одних банков и очень слабым для других. Разница между ставкой рефинансирования (7%) и ставкой НБК по депозитам (0,5-1,0%) иллюстрирует масштаб проблемы, с которой сталкивается НБК.
Снизив депозитную ставку до минимума, НБК исчерпал потенциал политики процентных ставок и был вынужден обратиться к более прямым инструментам, включая субсидирование процентных ставок за счет бюджета и частичные государственные гарантии по коммерческим займам. Мы считаем, что данные инструменты будут выгодными для участвующих в программе банков и заемщиков, и также будут успешными для восстановления внутреннего спроса на краткосрочном горизонте. Однако мы менее оптимистичны по поводу влияния данной программы на фискальную позицию и ее способности стимулировать долгосрочный экономический спрос.
До сих пор попытки НБК стимулировать кредитование не увенчались успехом. Банки, испытывающие нежелание риска и ограниченность фондирования, продолжают накапливать ликвидность и сдерживать кредитование. Их осторожность не беспочвенна. Низкие доходы населения, высокий уровень долговой нагрузки домохозяйств и корпоративного сектора и вялый спрос повышают кредитный риск. В 3 квартале 2010 года НБК возможно введет субсидирование процентных ставок для того, чтобы банки начали выдавать займы для самых надежных заемщиков по мнению самих банков.
НБК также будет активизировать фондирование за счет внутренних депозитов. Для привлечения новых депозитов, НБК увеличит капитализацию Фонда Гарантирования Депозитов на 11 млрд. Тенге.
Фискальная политика
По планам правительства дефицит бюджета в 2010 году будет увеличен до 4,1% с 3,5% в 2009 году. Учитывая, что размер трансферта из Национального Фонда был ограничен в размере $8 млрд. в год, данные сравнения не полностью лишены смысла. Можно сказать, что цифры говорят об усилении фискальной поддержки экономики в 2010 году по сравнению с 2009 годом.
Однако, до сих пор траты правительства в денежном выражении снижались, так как государство накопило задолженность по одномесячной заработной плате работникам бюджетного сектора. Такое сжатие должно сдержать инфляцию в 1 полугодии 2010 года, но воздействие скорее будет временным, пока правительство не разместит суверенные еврооблигации.
Хотя Фонд Благосостояния «Самрук-Казына» (СК), под контролем у которого находятся все нацкомпании, огласил планы по приватизации ряда своих дочерних организаций в 2011-2012 году, роль государства в ближайшие несколько лет будет увеличиваться. По мнению СК, приватизация необходима для увеличения эффективности менеджмента. Приватизация может быть осуществлена как через «вывод компаний на биржу, так и через привлечение портфельных инвесторов». На данный момент, общий объем активов госкомпаний, находящихся под контролем СК, по подсчетам составляет $70 млрд., причем более трети приходится на Нацкомпанию КазМунайГаз. Для сравнения, ВВП Казахстана в 2009 году составил $107 млрд. в рыночных ценах.
Даже если дочерние компании СК будут приватизированы, они все равно останутся под контролем государственного регулирования. Общая стоимость инвестиционных проектов, запланированных госкомпаниями для реализации в течение 3-5 лет, составила $20 млрд. Кредитные линии для финансирования данных проектов уже подтверждены, но большая их часть предоставлена либо под государственные гарантии, либо через правительственное посредничество с дружественными правительствами.
Недавно, СК подтвердил планы продажи БТА Сбербанку после завершения его реструктуризации. Правительство вложило в БТА $2 млрд. в рамках программы поддержки финансового сектора. После реструктуризации, ожидается, что доля государства в БТА поднимется до 81,5%, а собственный капитал составит $1,5 млрд. Мы полагаем, что СК также попробует продать Альянс банк и Темирбанк после их реструктуризации при условии, что новые владельцы продолжат существующие госпрограмм кредитования.
Торговая и промышленная политика
Соглашения, подписанные между другими участниками Таможенного союза, Россией и Беларусью, будут ограничивать и тормозить процесс переговоров о вступлении Казахстана в ВТО. Как стране-участнице ТС, Казахстану придется придерживаться единых тарифов, которые в большинстве своем основаны на интересах обрабатывающей промышленности России. Для казахстанских производителей, которые сильно зависят от импорта оборудования и промежуточных товаров, такие тарифы лишь увеличат издержки производства. Согласие на введение единых тарифов в рамках ТС значительно снижает гибкость казахстанской стороны в переговорах с участниками ВТО, заставляя его уступать в области не тарифных барьеров.
Финансовое регулирование
Контролирующие органы продолжают ужесточать финансовое регулирование. В ближайшие годы ужесточение правил будет происходить согласно Концепции Развития Финансового Сектора, одобренной правительством в феврале. Концепция включает ограничения по коэффициентам долгового рычага, иностранному фондированию, соотношению кредитов к депозитам, призывает отделить инвестиционную деятельность от депозитарных институтов. В рамках контрацикличного регулирования НБК будет изменять резервные требования и требования по достаточности капитала в течением бизнес-цикла.
Меры, предложенные в концепции, и план их реализации сравнимы с мерами, внедряемыми во всем мире. Как и в других странах, казахстанские меры нацелены на снижение рисков сектора, в первую очередь системных, за счет снижения его доходности. Однако, при неэффективной реализации этого плана, затраты для повышения финансовой стабильности могут существенно вырасти, отражаясь на прибыли финансового сектора.
Предложенная в Концепции финансовая система подразумевает повышение роли и расширение функций регуляторов. Поможет ли это создать более безопасную финансовую систему, покажет время. Наши опасения вызваны значительным расширением функций регуляторов при сохранении низкого уровня их финансирования, а также жесткими сроками разработки законодательства, что оставляет мало возможности для обсуждения.
