Переход на плавающий курс освободил центральный банк Казахстана от бремени управления обменным курсом и предоставил ему все возможности для контроля условий фондирования. Поэтому, последовавший за девальвацией рост волатильности процентных ставок стал для банковской системы неприятным сюрпризом. НБК отказался от управления обменным курсом, но не начал управлять процентными ставками.
Нежелание использовать процентные ставки на сегодня является наиболее острой проблемой денежно-кредитной политики Казахстана. Эта проблема не нова. Она никак не связана с девальвацией или режимом обменного курса. При режиме управляемого обменного курса она особенно четко прослеживалась в последнее время, начиная со второй половины 2011 года, когда давление на Тенге начало расти, а волатильность ставок стала особенно высокой.
Тогда, как и сейчас, проблема обострялась в периоды налоговых выплат и давления на курс. Ставки росли из-за того, что НБК не предоставлял недостающую ликвидность после налоговых выплат, когда система в ней остро нуждалась, и не изымал ее после фискальных вливаний, когда ликвидность становилась избыточной. Периоды острого дефицита ликвидности со ставками выше 60% ухудшали устойчивость банков и тем самым ослабляли убедительность политики обменного курса. Периоды избытка ликвидности со ставками ниже 5% стимулировали продажи Тенге и закладывали основу для следующей волны спекулятивного давления на обменный курс.
Единственным отрезком времени в эпоху управляемого курса, когда НБК предоставлял ликвидность на более-менее предсказуемых условиях, были первые пять месяцев этого года. Тогда можно было проследить верхнюю границу ставок денежного рынка, по которым НБК предоставлял ликвидность. Но даже тогда НБК не изымал избыточную ликвидность. В отличие от довольно четкой верхней границы процентных ставок, нижняя граница не прослеживалась. В июне ставки денежного рынка упали ниже 4%, ослабив защиту курса как раз тогда, когда давление на курс еще больше усилилось (из-за падения нефти и рубля).
В период управляемого курса политика ставок была половинчатой, непоследовательной и противодействовала курсовой политике.
После перехода на плавающий курс, НБК по-прежнему отказывается управлять ставками, хотя «новый режим обменного курса повышает влияние канала процентных ставок»[1]. В первые дни после девальвации участие НБК на денежном рынке не прослеживалось, а ставки доходили до 40-60%. Первые признаки крупного участника на денежном рынке начали прослеживаться только по конец торгового дня 24 августа, когда НБК начал выдавать ликвидность под 15%. Но в последующие дни ставки интервенций поменялись и выявить тенденцию или позицию НБК не удавалось. Огромная внутридневная волатильность ставок и произвольность ставок, по которым крупный участник предоставлял ликвидность, стали результатом бездействия или непоследовательности политики НБК на денежном рынке.
При плавающем курсе отказ от управления процентными ставками равноценен отказу от проведения денежно-кредитной политики вообще. Если при управляемом курсе отсутствие политики ставок хоть и снижает убедительность курсовой политики, но, по крайней мере, не создает тотальной неопределенности, так как ожидания рынка, в том числе по ставкам, привязываются к курсовой политике, к ожиданиям по обменному курсу. Теперь, когда НБК перестал участвовать на валютном рынке или (совершенно обоснованно) давать указания по курсу, невнятность и непоследовательность действий на денежном рынке создали вакуум ожиданий, в том числе, по обменному курсу.
Почему Тенге усилился после девальвации
Ответ, казалось бы, очевиден – из-за налоговой недели. В самом деле, налоговые выплаты сокращают предложение резервной ликвидности и должны вызывать рост ставок и курса тенге. Но предсказуемость этого шока, по срокам и по объему, требует ответа на другой вопрос. Если шок предсказуемый, то почему рынок оказался не в состоянии его поглотить?
Одним из барьеров для участников рынка, желающих поглотить периодические и предсказуемые скачки в спросе и предложении ликвидности, являются высокие и непредсказуемые ставки на денежном рынке, где финансируются короткие позиции по тенге. Но усиление тенге 24 августа и ослабление 25 и 26 августа были слишком большими по амплитуде (10%), чтобы волатильность ставок могла стать серьезным барьером для спекулятивного поглощения шока. Возможно, волатильность ставок была достаточно серьезным барьером, когда волатильность курса была низкой, но при плавающем курсе это объяснение может быть только вспомогательным.
Причины неспособности рынка поглотить шок кроются не столько в волатильности ставок, сколько в том, что сам шок по своему масштабу был системным. Балансов участников рынка было явно недостаточно, чтобы поглотить такой большой шок. При управляемом курсе НБК вливал и изымал ликвидность во время налоговых шоков через валютный рынок, руководствуюсь движениями обменного курса. Но при плавающем курсе единственным способом вливания ликвидности становятся операции на денежном рынке, в частности, на рынке репо.
Нежелание НБК обеспечивать систему ликвидностью по требованию и на предсказуемых условиях приводит к тому, что нерелевантные шоки предложения и спроса на резервную ликвидность вызывают паразитическую изменчивость в доступности ликвидности и в обменном курсе.
Денежно-кредитная политика, как при управляемом курсе, так и при плавающем, не может полагаться на такие промежуточные цели как монетарные агрегаты, пытаясь количественно оценить объем вливания в зависимости от размера шока. Постоянная изменчивость и текучесть спроса и предложения на рынке ликвидности делают решение такой задачи невозможным.
Банковско-платежная системы должна расширяться и сжиматься в ответ на потребности клиентов, но ригидность предложения со стороны НБК не позволяет системе дышать, что приводит к нехватке или избытку ликвидности, проявляющимся в волатильности ставок.
Любой ЦБ может и должен поглощать налоговые и другие шоки, вливая ликвидность при ее недостатке и изымая ее, когда она в избытке. При этом ЦБ не нужно знать, какой объем ликвидности вливать или изымать из системы. Это происходит автоматически в результате защиты коридора процентных ставок. Когда ставки уходят выше потолка ставок, ЦБ реагирует на этот сигнал недостатка ликвидности при такой ставке и предоставляет ликвидность до тех пор, пока ставки не вернутся в коридор. Когда ставки ниже нижней границы – ЦБ изымает ликвидность. Нижняя граница коридора обеспечивает кредитную дисциплину и контроль над инфляцией, а верхняя граница – ограничивает риски банковской ликвидности. Как клапаны парового котла поддерживают оптимальное давление пара в системе, так и верхняя и нижняя границы коридора поддерживают процентную ставку на заданном уровне.
Кроме того, банки по-прежнему работают в рамках регулирования и договоров с ЦБ и ЕНПФ, которые были нацелены на предупреждение «валютных спекуляций». Любой банк, желающий сгладить колебания курса вокруг налогового дня и занять длинную позицию по доллару, неизбежно столкнётся с ограничением на открытую валютную позицию, на возможность ее поддерживать с помощью производных инструментов, подвергнет себя риску потерять долгосрочный валютный своп, полученный от НБК, или депозиты ЕНПФ. Все эти инструменты, меры и угрозы валютного контроля, маскирующиеся под пруденциальные, должны быть пересмотрены и сняты, чтобы сделать рынок тенге более здоровым и эффективным.
Меры первой необходимости
Наиболее срочными мерами после перехода на плавающий курс могли бы быть следующие:
- Объявление коридора ставок однодневного репо на уровне 13% +/- 1 процентных пункта
- Формулировка краткосрочной политики процентных ставок с объяснениями выбранного уровня целевой ставки, горизонта её удержания, условий, при которых она может измениться и факторов, которые могут повлиять на решение
- Защита коридора ставок интервенциями на рынке репо
Для чего нужны высокие ставки
После девальвации и перехода на плавающий курс, давление на обменный курс снизилось и, казалось бы, исчезла необходимость защищать обменный курс и, соответственно, поддерживать ставки на высоком уровне. Однако, после нескольких девальваций доверие к Тенге за один день не восстановится. Девальвационное давление может очень легко превратиться в лавинообразное ослабление курса. Ставки – это единственный инструмент, который остался у ЦБ для управления ожиданиями по инфляции и обменному курсу. Только поддерживая их на убедительно высоком уровне, стабильно и неопределенно долго, обеспечит необходимую дисциплину предложения тенговой ликвидности и позволит сдержать девальвационное давление.
Коридор ставок 12-14% удовлетворяет этим критериям. Эти ставки достаточно высоки, чтобы восстановить доверие и спрос на тенге в условиях пониженного доверия к Тенге, но не настолько высоки, чтобы их нельзя было удерживать достаточно долго, скажем в течение 3-6 месяцев. Слишком высокие ставки наносят слишком много ущерба отдельным банкам, что вступает в конфликт с мандатом финансовой стабильности и, в конце концов, становится причиной их снижения до того, как восстановится доверие к Тенге.
Зачем что-то объяснять, когда нужно делать
Анализ опыта денежно-кредитной политики во многих странах показывает, что она наиболее эффективна, когда убедительна и последовательна. Современная практика денежно-кредитной политики основана на полной открытости, видимости, предсказуемости, на стремлении к полному пониманию политики со стороны рынка, что требует учета реакции рынка и честной артикуляции своих намерений, поддержанных данными и аргументами. Центральный банк должен говорить, что делает, и делать, что говорит.
И если первое, казалось бы, сделать не так сложно, то следовать своим обещаниям намного сложнее. Но не давать их нельзя. Чем дальше горизонт заявленной политики ставок и чем разнообразнее и правдоподобнее прописана зависимость политики ставок от данных и внешних факторов, чем понятнее процесс принятия решений в ЦБ, тем меньше будет влияние паразитических рисков на действия рынка и тем точнее рынок сможет реагировать на реальные риски.
Как защищать коридор
НБК уже продемонстрировал, как предоставлять ликвидность и защищать верхнюю границу коридора ставок – проводить операции обратного репо. Чтобы изымать ликвидность и защищать нижнюю границу необходимо проводить операции прямого репо. Отсутствие на балансе НБК залоговой ликвидности, или ГЦБ, не должно быть причиной отказа от проведения этих операций. НБК мог бы купить ГЦБ на аукционе, а в крайнем случае, как государственный эмитент, мог бы выпустить ноты.
Перспективные меры
Срочные меры устранят наиболее острые проблемы ДКП, но до инфляционного таргетирования будет еще далеко. Начав управлять ставками на рынке первичной ликвидности, НБК сможет управлять условиями краткосрочного фондирования банков. Но для того, чтобы появились более долгосрочные банковские фонды, другие источники фондирования банков, для того, чтобы из фондирования банков возникли заемные средства для экономики, для этого необходимо устранить препятствия на пути между денежным рынком и другими финансовыми рынками.
К счастью, сделать это сравнительно нетрудно и можно сделать быстро. Здесь мы только обозначим эти проблемы и подходы к их решению. Анализ проблем каждого из этих рынков потребует намного больше места и времени, которые у нас сейчас имеются. Это следующие рынки: ГЦБ, процентных свопов, депозитов, заемных средств, валютных фьючерсов.
Решение проблем, например, рынка ГЦБ потребует анализа провалов, которые удобно приписать рынку, но на самом деле, являются провалами регулирования. На рынке ГЦБ основными барьерами для повышения его ликвидности и рыночности являются 1) наличие каптивного инвестора в лице пенсионного фонда(ов), 2) требования по манипулированию рынком, 3) отсутствие аукционов на вторичном рынке, 4) большое количество мелких и, поэтому, неликвидных выпусков, 5) использование в качестве индикатора «рыночной» цены нерыночных сделок каптивного инвестора, 6) отсутствие достаточного количества недавно выпущенных бумаг (on the run).
