Заседание Комитета по денежно-кредитной политике 2 сентября стало первым решением НБК по процентным ставкам в режиме инфляционного таргетирования. Комитет установил базовую ставку на уровне 12% (на нижней границе наших ожиданий), но оставил многие вопросы открытыми для интерпретации. Качество коммуникации и выбор механизмов не позволяет нам пока сформировать ожиданий по политике ставок. Но уже сейчас настораживает широкий коридор (10пп) и механизм «аукциона репо». Широкий коридор делает политику ставок беззубой, а в комбинации с пока еще необъявленным механизмом аукциона, способен превратить инструменты контроля рыночных ставок в инструмент контроля над банками. Цель по инфляции 6-8% реалистична и совместима со ставками в коридоре 10-14%, но не способствует стабилизации стоимости Тенге.
По инфляции Комитет упомянул коридор 6-8% в качестве среднесрочного целевого уровня. По политике процентных ставок, Комитет установил целевую базовую ставку на уровне 12%, со стандартным обоснованием «для достижения целевого уровня инфляции на среднесрочном горизонте». НБК будет использовать «инструменты денежно-кредитной политики для поддержания ликвидности на денежном рынке в соответствии с целевой базовой процентной ставкой» и «механизмы постоянного доступа» для предоставления (по ставке 17%) и изъятие ликвидности (по ставке 7%) в неограниченном объеме. По курсовой политике «НБК сохраняет за собой право участия на валютном рынке в целях обеспечения финансовой и ценовой стабильности».
Какими будут ставки денежного рынка?
Комитет установил базовую ставку на уровне 12%, но это не устраняет неопределенности относительно ожидаемых ставок денежного рынка. Это связано как с неоднозначностью формулировок, так и шириной коридора ставок (10 процентных пунктов), что оставляет массу возможностей для его интерпретации и движения внутри коридора.
Неопределенность во многом вызвана неоднозначностью формулировок в описании инструментов, и в частности, использование «аукционов» и видов операций на открытом рынке, а также уровней, на которых НБК будет проводить операции на открытом рынке. Расхождения между английской и русской версиями также не способствуют однозначности интерпретации.
Мы попробовали частично разрешить эту неопределенность путем чтения последнего пресс-релиза в контексте терминологии, принятой НБК в этом году. В апреле НБК опубликовал список «основных инструментов денежно-кредитной политики», разделив их на операции открытого рынка и операции постоянного доступа (Таблица 1). Близкое к этой классификации разделение инструментов можно проследить и во вчерашнем пресс-релизе. В пресс-релизе НБК обещает использовать «инструменты ДКП для поддержания ликвидности на денежном рынке в соответствии с целевой базовой процентной ставкой», а также «механизмы постоянного доступа» для предоставления ликвидности и ее изъятия по ставкам 17% и 7%, соответственно.
Начнем с термина «поддержание ликвидности на денежном рынке в соответствии с целевой базовой процентной ставкой».
НБК совершенно четко и однозначно обещает использовать «операции открытого рынка» для поддержания базовой процентной ставки, но не говорит с помощью каких инструментов и в каком коридоре.
Благотворительная интерпретация
Наша благотворительная интерпретация пресс-релиза, предложенная в Таблице 2 выше, основана классификации основных инструментов ДКП (см. Таблицу 1), также описанной в более позднем программном документе [2], на вчерашнем пресс-релизе (в части коридора ставок по операциям постоянного доступа) и на английской версии вчерашнего пресс-релиза в отношении использования операций открытого рынка для базовой ставки.
Использование различных инструментов для предоставления ликвидности на разных уровнях вполне оправданно, в принципе. Однако, в данном случае, мы не смогли найти объяснения использованному Комитетом принципа разделения инструментов и способов доступа к резервной ликвидности (Рис 1).
В этой интерпретации остается неизвестным коридор ставок для операций на открытом рынке, или 12%±Х пп, а термин «аукцион репо» -- всего лишь альтернативное название биржевых торгов на площадке репо.
Что это предполагает для политики ставок? Если внутренний коридор слишком широк, например, Х равен 5пп, то ликвидность будет закачиваться в систему во время налоговой недели с ростом ставок до 17%, но после возвращения фискальной ликвидности ставки на рынке репо будут падать до 7%. То есть, действия НБК в этом случае по-прежнему не будут поглощать нерелевантные для ДКП шоки, а волатильность ставок практически не снизится, со всеми вытекающими последствиями[3].
Если внутренний коридор ставок будет достаточно узок, то есть, Х менее 1пп, то ставки на рынке репо будут стабилизированы в этом коридоре.
Но отсутствие упоминаний о внутреннем коридоре наталкивает нас на менее благосклонную (по отношению к НБК) интерпретацию механизма предоставления ликвидности.
Менее радужная интерпретация
Если НБК будет предоставлять ликвидность не через операции открытого рынка, а через закрытый и непрозрачный механизм, названный в пресс-релизе «аукционом репо». Если в аукционе ставка будет зафиксирована на уровне базовой, то предметом аукциона будет объем, или степень удовлетворения заявок. Такой аукцион является инструментом квотирования ликвидности и как в любом механизме квотирования, имеются возможности для предпочтительного, или наоборот, предвзятого, отношения к отдельным банкам.
Механизм аукциона, используемый Центральным Банком России, возможно, использовался в качестве образца[6]. ЦБР на ежедневной основе отслеживает предложение ликвидности со стороны госсектора (ЦБ совместно с фискальными органами) и оценивает спрос на дополнительную ликвидность со стороны банков для того, чтобы установить лимит операций репо[7]. ЦБР по-прежнему осуществляет контроль условий на рынке ликвидности, ориентируясь на количественные агрегаты, а ставка отсечения оказывается предметом торга и фактором неопределенности (в рамках достаточно узкого коридора плюс-минус 1,0 пп). Как разрешается конфликт между совокупным лимитом, установленным ЦБР, совокупным спросом и коридором ставок – а такое возможно при непредвиденно большом автономном шоке – не совсем понятно, но очевидно, что в этом случае у ЦБР возникают основания для пересмотра моделей прогноза, а не для сдвига коридора ставок. Это также требует создания и поддержания достаточно развитой системы мониторинга и учета как спроса на ликвидность, включая наличную, так и предложения ликвидности со стороны госсектора.
Но все недостатки аукционного механизма нивелируются, во-первых, качеством прогноза текущей ликвидности, обеспечивающим предложение именно такого количества ликвидности, при котором спрос полностью удовлетворяется максимально близко к базовой ставке, а во-вторых, достаточно узким коридором неограниченного предложения и спроса, за пределы которого ставки не выходят.
При низком качестве прогноза и широком коридоре (10пп) недостатки аукционного механизма проявляются в полной мере. Каким бы прозрачным механизм аукциона ни был, он допускает ставку отсечения в коридоре от 7% до 17%. Очевидно, что такой коридор размывает весь смысл политики процентных ставок, позволяя им колебаться в зависимости от посторонних шоков, не имеющих отношения к денежно-кредитной политике.
Если механизм удовлетворения заявок окажется менее прозрачным, чем механизм ЦБР, то в это случае возникают возможности для более произвольного удовлетворения заявок. В этом случае аукцион не имеет ничего общего с проведением денежно-кредитной политики, а инструменты контроля ставок, которые должны быть открытыми и прозрачными, трансформируются в инструменты контроля над банками. До тех пор, пока механизм аукциона не будет опубликован, мы не можем исключить такой возможности.
Чего в политике НБК не было
В решении Комитета не было упоминания или какого-либо различия между валютными и тенговыми залогами. Например, было бы целесообразно установить более высокую ставку по предоставлению ликвидности под залог валютных активов, по сравнению со стоимостью ликвидности под залог тенговых активов. Такой спред сделал бы тенговые ЦБ более привлекательными по сравнению с валютными ЦБ. Такой спред НБК планировал использовать ранее, еще весной. Однако, во вчерашнем пресс-релизе этот принцип явным образом упомянут не был, а неявно можно предположить, что НБК будет предоставлять ликвидность на рынок через валютный своп на 1 день под такую же ставку, что и через менее гибкое репо на 7 дней, тем самым создавая менее благоприятные условия для держателей тенговых активов. Впрочем, чтобы провести четкую разделительную линию между тенговыми и валютными залогами для целей дедолларизации, НБК должен был бы исключить из списка залоговых инструментов по операциям репо долларовые еврооблигации Казахстана – решение, находящееся в ведении биржи, а не Комитета по ДКП.
Насколько достижима целевая инфляция?
НБК сохранил целевой коридор по инфляции на том же уровне, что и индикативный план по инфляции в предыдущее десятилетие (6-8%). Как правило, центральные банки после перехода на инфляционное таргетирование объявляют график снижения инфляции до 2-3% в течение пяти лет.
Данный уровень инфляции вполне достижим и совместим с процентной ставкой на уровне 12%. Но влияние процентной ставки на инфляцию страдает не только из-за длительных и изменчивых задержек (как, вторя классику, отметил в пресс-релизе НБК), но еще и из-за того, что в условиях сырьевой экономики влияние кредитного канала на совокупный спрос намного слабее, чем в развитых экономиках. В Казахстане, фискальные трансферты такие как выплата зарплат госслужащих и солидарных пенсий оказывают намного более сильное, быстрое и прямое влияние на совокупный спрос, особенно на его инфляционную составляющую, чем денежно-кредитная политика. В этом отношении заведомо преодолимая планка по инфляции вполне объяснима и оправдана, но более правильным и про-активным подходом было бы усилить координацию с фискальной политикой и повысить ее ответственности за инфляцию, а также установить более амбициозную и долгосрочную траекторию снижения инфляция до 2-4% в течение пяти лет.
Влияние на NDF
Какие бы причины не стояли за выбором высокой целевой инфляции, она будет заложена рынком в ожидания дальнейшего ослабления, в частности, в ставки NDF. В настоящее время ставки NDF предполагают дальнейшее ослабление тенге, но их влияние на внутренний денежный рынок по-прежнему ослаблено из-за угроз потери долгосрочного тенгового фондирования, предоставляемого банкам со стороны НБК. Однако, KZT по-прежнему остается переоценен в отношении RUB на рынке трудовых ресурсов и через внешний баланс. Поэтому, ставки NDF, закладывающие ослабление USDKZT еще на 10-15% в течение года вполне оправданны с точки зрения фундаментального давления на курс, так как низкие ставки и высокая целевая инфляция не будут способны противостоять такому давлению. Структура ставок NDF также указывает на ожидания наиболее быстрого ослабления в течение следующей недели, то есть, после налоговой недели.
Очевидная, казалось бы, идея привлечения тенгового фондирования на внутреннем рынке по базовой ставке плюс и покупка Тенге на форварде, может оказаться невыполнимой из-за изоляции участников рынка, имеющих доступ к базовой ставке, от рынка офшорных форвардов. Тем не менее, участники, не имеющие доступа к соответствующим инструментам хеджирования, в ожидании дальнейшего ослабления USDKZT вполне могут занять спекулятивные позиции на споте.
Пока эта статья писалась…
Прошел аукцион ликвидности, делающий нашу «менее радужную интерпретацию» наиболее вероятным сценарием, но механизм и результаты торгов пока неизвестны.
Сегодня ставки на рынках репо снизились до 10-11%, на валютных свопах повысились до 15%. Основной объем предоставления ликвидности проходит на свопах. Снижение ставок может говорить о том, что НБК по-прежнему не осуществляет изъятия ликвидности по ставкам ниже базовой, а улучшение доступности ликвидности связано с возвратом фискальной ликвидности после налоговой недели. Рост ставок по свопам может указывать на то, что возврат фискальной ликвидности происходит неравномерно, обходя некоторые банки, особенно зависящие от валютных свопов. По мере перетока ликвидности внутри системы спред между ставками свопов и репо овернайт снизится.
