На прошлой неделе Совет Директоров одобрил бюджет на 2014 год и бизнес-план на 2014-2018 годы. Компания снизила прогноз добычи на основных активах, как и ожидалось. Негативным сюрпризом явилась новость о значительном повышении требований по объему реализации на внутреннем рынке, цена на котором на 65% ниже экспортных. Руководство ожидает, что к 2018 году доля реализации на внутреннем рынке увеличится вдвое. Новость о повышении цены реализации на внутреннем рынке на 20% с 2014 года была слабым утешением. Мы пересмотрели нашу модель с учетом данных изменений. В результате, нам пришлось снизить нашу 12-месячную целевую цену на 8,3% до $15,4 за ГДР и понижаем нашу рекомендацию до Держать.
Недавние новости подтверждают наше ранее сделанное предположение, что активы компании могут быть намного меньше и более зрелыми, чем считалось ранее. Это означает, что изменение стоимости акции будет все больше зависеть от дивидендной политики компании. По нашей оценке, дивиденды за 2013 год составят T862 на акцию, что подразумевает дивидендную доходность в 6,1% по простым и 8,5% по привилегированным акциям при текущих ценах. Потенциальный апсайд к нашей оценке может быть за счет изменений в регулировании (снижение требований по продажам на внутреннем рынке, дальнейшее повышение цены реализации на внутреннем рынке) и более эффективного использования свободных денег (специальный дивиденд или приобретение активов).
Объемы реализации на внутреннем рынке увеличатся вдвое к 2018 году
Негативным сюрпризом явилась новость об увеличении поставок нефти на внутренний рынок с текущих 25% до 50% к 2018 году. Мы считаем, что повышение требований по объему поставок на внутренний рынок связано с недавно внесенными изменениями в Соглашение между Россией и Казахстаном о торгово-экономическом сотрудничестве в области поставок нефти и нефтепродуктов. Казахстан ежегодно импортирует 7,0млн.т нефти из России. Экспортная таможенная пошлина в российский бюджет с этого объема не уплачивается, так как страны являются членами Таможенного союза. Часть импортированной нефти экспортируется в Китай по своп соглашению с местным НПЗ. После недовольства выраженного официальными лицами РФ по поводу реэкспорта российской нефти из Казахстана в Китай без уплаты таможенной пошлины, Казахстан согласился внести изменения в существующее межправительственное соглашение, включив условие по уравниванию объемов встречных поставок. Соответственно, по нашему мнению, дополнительные объемы нефти местных добывающих компаний будут направлены на выполнение обязательств по встречным поставкам в РФ.
Свободные денежные потоки будут снижаться по 25% в год в течение 2014-2018 годов, по нашей оценке
Мы прогнозируем, что свободные денежные потоки компании снизятся с $622млн в 2013 году до $144млн к 2018 году, с ежегодным темпом снижения в 25%. Это будет обусловлено сокращением добычи, как на основных, так и на ассоциированных активах, и увеличением доли продаж на внутреннем рынке.
Бюджет на разведочную деятельность сокращен, расходы поддержания остаются высокими
На 2014-2018 годы объем капитальных инвестиций одобренный СД составляет $4,1млрд, из которых $290млн будет направлено на программу модернизации. Мы отмечаем, что компания значительно снизила свой бюджет инвестиций на разведку, но повысила расходы поддержания и оставила расходы модернизации без изменений. В течение 2014-2018 годов РД КМГ планирует в среднем направлять на разведочную деятельность $22млн в год, но “подтверждает готовность инвестировать ежегодно до $300млн в геологоразведочные работы при появлении перспективных проектов”. Данное решение, по сути, сводит к нулю сценарий органического роста для РД КМГ и оставляет только возможности роста посредством приобретений активов. В данном контексте, мы считаем, что компании уже пора внести ясность в давно ожидаемую сделку приобретения ММГ, которая была объявлена в 2010 году.
