В минувшую пятницу Kcell сообщил финансовые результаты за 3кв'14. Результаты оказались ниже наших прогнозов, так как снижение выручки от мобильной голосовой связи и дополнительных услуг превысило наши ожидания. Мы обновили нашу оценку, отразив растущие макроэкономические риски, и пересмотрели ожидания по доходам. В результате, мы снизили нашу оценку справедливой стоимости акций на 18% до $12,9 за ГДР, что предполагает совокупную ожидаемую доходность в 10,9% (включая дивидендную доходность). Мы понижаем нашу рекомендацию по ГДР Kcell до Держать. Мы считаем, что потенциал роста акционерной стоимости является ограниченным в связи со снижением использования мобильной голосовой связи, высокой насыщенности рынка и повышением конкуренции.
Выручка компании практически не изменилась. Выручка выросла всего на 0,9% в годовом сопоставлении в 3кв'14. Падение доходов мобильной голосовой связи и дополнительных услуг превысили наши ожидания. Тем не менее, Kcell продолжает покорять рынок передачи данных и предлагать новые услуги. Продажи iPhone выросли до T2,12млрд в 3кв'14 с T1,19млрд во 2кв'14.
Выручка от прочих услуг росла быстрее, чем ожидалось. В связи с сокращением доходов в основном сегменте, компания ищет альтернативные пути для стимулирования роста доходов. В августе Kcell вошел на рынок мобильных платежных терминалов и рынок устройств мобильной оплаты. Но главные надежды компании, безусловно, связаны с многообещающими продажами IPhone. Мы ожидаем, что этот бизнес будет расти и дальше, так как компания намерена начать предлагать более демократичные модели телефонов, нацелившись на более чувствительных к цене клиентов. Мы повысили наши ожидания по продажам IPhone в 2014 году на 13,5% до T5,9млрд.
Доходы от мобильной голосовой связи и дополнительных услуг продолжают снижаться. Выручка от голосовых услуг упала на 8,5% г/г в 3кв'14, в связи со снижением тарифов и объемов услуг. За 9М2014 снижение выручки по голосовым услугам составило 6,6% г/г, в то время как мы ожидали, что рост данного показателя за полный 2014 год составит 2,3%. Средний тариф за минуту (ARMU) упал до T4,3 за 9M2014 с T4,7 за 9M2013. Доходы по дополнительным услугам снизились на 11,7% г/г из-за снижения доходов от SMS сообщений. Каннибализация от услуг передачи данных оказала большее давление на доходы от голосовых и дополнительных услуг, чем мы ожидали, в связи с тем, что проникновение смартфонов продолжило стремительно расти. В результате, наши прогнозы доходов от голосовых и дополнительных услуг на 2014 год оказались более оптимистичными. Теперь мы сокращаем наш прогноз по доходам от голосовых и дополнительных услуг на 2014 год на 9,2% до T133,5млрд и 8,4% до T18,0млрд, соответственно.
Доходы от передачи данных растут, несмотря на снижение тарифов. Выручка от услуг передачи данных за 9M2014 сохранила впечатляющий темп роста в 38,6%. Рост был в основном обусловлен увеличением предложения более дешевых пакетов данных. Средний тариф за мегабайт (ARMB) снизился с T1,6 в 3кв'13 до T1,0 в 3кв'14, в то время как трафик данных вырос с 6,8 до 8,3млн ГБ. По итогам 9М2014 рост выручки от передачи данных, на долю которого приходится 18,0% от общего дохода компании, более чем компенсировал снижение выручки от голосовых услуг. Руководство компании видит огромный потенциал в этом направлении, так как проникновение смартфонов в Казахстане (определяемое как количество пользователей смартфонов/общее количество мобильных устройств), не превышает 30%, что значительно ниже уровня проникновения в России (50%). Мы также закладываем в наших прогнозах устойчивый рост продаж смартфонов.
Маржа EBITDA выросла на 2,1пп до 57,2%. Этот рост в основном связан со снижением расходов по реализации и маркетингу, которые упали на 35,9% г/г за 9M2014 за счёт снижения комиссионных сборов и затрат на маркетинг. Прибыль на акцию (EPS) упала на 1,1% г/г до T228 преимущественно из-за списания в $20млн. По итогам 9М2014 EPS оказался на 5,8% ниже нашего прогноза (с учетом списания) из-за более низких доходов от мобильных голосовых и дополнительных услуг.
Изменения по краткосрочным займам. Компания продлила сроки погашения кредитов HSBC и Citibank. Кроме того, сумма кредита HSBC была сокращена с T6,0млрд до T2,2млрд. Эффективная процентная ставка по тенговым кредитам была увеличена с 6-7% до 8-9%, что является следствием девальвации тенге в феврале. Мы ожидаем, что компания значительно увеличит свою долговую нагрузку в 2015 году за счет более высоких капитальных затрат. Предварительно, мы закладываем в нашей модели расходы на приобретение лицензии LTE - T5,0млрд, на приобретение Alem Communications – Т35,5млрд и на приобретение миноритарного пакета КазТрансКом - T5,3млрд. Фактические капвложения 2015 года могут значительно отличаться от нашей оценки в зависимости от решений регулятора и компании.
Свободные денежные потоки (FCFF) за 9M2014 уменьшились на T14,6млрд г/г. Снижение FCFF обусловлено снижением доходов и ростом дебиторской задолженности. В июне этого года Kcell выплатил 70% дивидендов за 2013 год (T44млрд), а остальные 30% будут выплачены в декабре. Чистый долг / EBITDA был отрицательным на уровне 0.02x, что значительно ниже целевого диапазона 0.5-0.9x, используемого для определения дивидендных выплат компании. Способность компании генерировать высокие денежные потоки и низкая долговая нагрузка указывают на то, что коэффициент выплаты дивидендов в 2014 году останется на уровне 100% как и в предыдущие годы. Учитывая наши пересмотренные финансовые прогнозы, мы снижаем нашу оценку дивидендов по итогам 2014 года на 4,5% до T305 или $1,44 за ГДР. Данная оценка предполагает дивидендную доходность в 11,1% для ГДР и доходность в 12,7% для обыкновенных акций на KASE.
Ужесточение конкуренции. Алтел, единственный поставщик 4G в Казахстане, в мае запустил собственную сеть GSM в крупных городах. Однако на данный момент мы не считаем, что Алтел представляет большую угрозу для Kcell, учитывая небольшую долю рынка компании и ее смешанный послужной список в прошлом. На наш взгляд, большей угрозой для компании является внедрение опции переноса номера при смене оператора (MNP) в 2015 года, что сделает спрос на услуги связи более эластичным.
Риск коррекции курса местной валюты оказывает давление на стоимость акций. На прошлой неделе наши макроэкономисты пересмотрели свой прогноз курса USDKZT на конец года со T183,2 до T210 в связи с резким ухудшением условий на денежном рынке. Данное мнение основано как на фундаментальных причинах, так и низкой убедительности политики обменного курса. По сути, тенге стал переоцененным после того как цена за баррель упала ниже $95. Тенге был недооцененным короткое время после девальвации в феврале, но запас по февральской девальвации растаял после повышения зарплат весной и падения рубля летом-осенью. Обесценивание местной валюты не повысит процентные расходы Kcell, которые полностью деноминированы в тенге, однако, приведет к увеличению капзатрат, больше половины которых деноминированы в иностранной валюте.
Обновление оценки и финансовых прогнозов. Мы понизили наш прогноз выручки на 2014 г. на T16,7млрд ввиду снижения прогноза по доходам от мобильных голосовых и дополнительных услуг. Данное снижение было частично компенсировано увеличением прогноза доходов с продажи IPhone. Другие непрофильные источники доходов являются сильно волатильными, и поэтому не учитываются в нашей оценке. Мы снизили наш прогноз расходов по реализации и маркетингу, чтобы отразить продолжающееся сокращение данных расходов, и обновили наши прогнозы по финансовым расходам с учетом изменений по краткосрочному долгу. В результате, мы снизили наш прогноз EPS на 2014 год на 3,2% до T312,6. Также мы отразили в нашей модели ожидаемое ослабление курса тенге на 15% в течение следующих 12 месяцев, повысив капитальные затраты в иностранной валюте (около 55-60% от общих капвложений), и применили пересмотренный курс валют в расчете справедливой стоимости ГДР.
В результате, мы снижаем нашу оценку справедливой стоимости акций на 18% до $12,71 за ГДР и 12-месячную целевую цену после выплаты дивидендов до $12,93 за ГДР, что практически равняется последней цене закрытия. Общая ожидаемая доходность в 10,9% за ГДР ниже стоимости собственного капитала компании в 13,9%, и, следовательно, мы понижаем нашу рекомендацию по ГДР Kcell до Держать.
Мы считаем, что потенциал роста акционерной стоимости является ограниченным в связи со снижением использования мобильной голосовой связи, высокой насыщенности рынка и повышением конкуренции. Наша оценка может быть пересмотрена вверх, если тенге не обесценится в течение следующего 12-месячного периода или если темпы снижения голосовых услуг окажутся ниже, чем мы ожидали.
