Инвестиционная идея Halyk Finance: Santander Holdings USA, Inc.

Представляем вашему вниманию еврооблигации банковского холдинга из США — Santander Holdings USA, Inc. (далее – «SHUSA»), с погашением в 2027 году. Облигации в настоящее время торгуются с доходностью к погашению 5.21%-5.24% годовых, что подразумевает премию в 55-60 базисных пунктов к аналогичным облигационным выпускам (ALLY 4.75'27, ALLY 7.1'27, COF 3.75'27, COF 4.1'27). Повышенная премия за риск отражает более высокую экспозицию на non-prime автокредитование, но оценка, на наш взгляд, недостаточно учитывает остальной коммерческий бизнес Группы. 

По итогам 1кв2025 г. Группа заработала $366 млн, прибыль выросла на 6.6% по сравнению с аналогичным периодом прошлого года. Рентабельность капитала составила 6.1% (5.5% за 1кв2025). Поддержку прибыльности Группы оказали (i) рост процентной маржи (NIM) на 6 бп. Чистая процентная маржа (NIM) SHUSA в 1-м квартале 2025 г. составила 3.86% (3.80% в 1кв2024). Доходность по кредитам показала рост (например, доходность кредитов выросла на 0.52 пп г/г до 9.52% в среднем по сравнению с 9.00% в прошлом году, в первую очередь за счет потребительских кредитов (+64 бп)), однако доходность по ценным бумагам, репо и депозитам, которые составляют около трети процентных доходов Группы, показала существенное снижение на 2.37 пп до 6.57% против 8.94% в аналогичном периоде прошлого года. В итоге доходность всех приносящих процентных доход активов сократилась до 8.31% за 1кв2025 против 8.98% в 1 кв2024. Стоимость фондирования также снизилась (на 0.81 пп до 5.02% по сравнению с 5.83% в прошлом году), в результате чего NIM умеренно вырос. Чистый процентный доход за квартал составил $1.46 млрд. (рост на 3% кв/кв и на 5.8% г/г). 70.9% кредитного портфеля составляют кредиты с фиксированной процентной ставкой. Непроцентные доходы в целом оставались стабильными. Также поддержку прибыльности Группы оказали (ii) снижение операционных расходов на 2.0% г/г. Снижение операционных расходов обусловлено продолжающимися мерами по повышению эффективности и трансформации бизнеса, что способствовало улучшению коэффициента эффективности (CIR). Отношение операционных расходов к доходам (CIR) составило 65.4% в 1кв2025 (против 67.3% в 1кв2024), данный показатель показывает тенденцию к снижению с 2023 г.

На конец 1кв2025 объём клиентских депозитов составил $78.8 млрд (из них 64% – застрахованные депозиты), что составляет основу для фондирования около 46% активов; Коэффициент отношения кредитов к депозитам (в %) составил 102.3% (против 109.9% на конец 1кв2024, и 104.2% на конец 4кв2024), данный показатель существенно снизился с 2019 г. (133.2%), отражая переход Группы к более стабильному фондированию за счет депозитов, а не рыночного заимствования. Депозитная база диверсифицирована: около 65% вкладов – розничные и малый бизнес, 17% – коммерческий сектор, 7% – счета Wealth management, остальное – прочие. Заемные средства на конец 1кв2025 составили $66.6 млрд (39% активов), из них долгосрочный долг - $45.0 млрд. Группа исторически активно использовала секьюритизацию для фондирования автокредитов с помощью выпуска ABS облигаций, которые на конец 1 кв2025 составили $22.0 млрд. 1 апреля 2025 г. SHUSA объединила свою автокредитную «дочку» Santander Consumer USA Inc. (SC) с основной банковской структурой Santander Bank National Association (SBNA). Мы ожидаем, что это усилит долю стабильного фондирования автокредитов за счет депозитов и снизит зависимость от секьюритизаций. Также SHUSA привлекает средства через выпуски старших необеспеченных облигаций – $15.0 млрд, займы под залог активов: это кредиты Федеральных банков жилья (FHLB, Federal Home Loan Banks) – $3.2 млрд, кредитные линии под автопортфель – $3.2 млрд, а также небольшие выпуски CLN (credit-linked notes) – $1.1 млрд. Таким образом, структура пассивов сбалансирована между стабильными клиентскими депозитами и диверсифицированным рыночным долгом. Ликвидность насчитывала около $50.1 млрд, которая состояла из денежных средств и эквивалентов в размере $21.2 млрд и открытых кредитных линий в размере $28.8 млрд.

Собственный капитал компании составляет $17.7 млрд (10% активов). На 31 марта 2025 г. Группа соблюдала все обязательные нормативные коэффициенты, установленные регулятором: норматив достаточности базового капитала 1-го уровня (CET1) составил 12.48% при регуляторном минимуме 6.5%, норматив достаточности капитала 1-го уровня (Tier 1) составил 14.29% при регуляторном минимуме 8.0%, коэффициент достаточности регулятивного капитала — 16.42% при регуляторном минимуме 10.0%. Группа выплатила существенные дивиденды в 2022-2023 гг. на $4.8 млрд и $3.1 млрд, в результате чего нормативы достаточности капитала снизились на 5.8 – 6.4 пп. Однако даже с учетом этого, у Группы имеется достаточный буфер капитализации.

Мы инициируем рекомендацию «Держать до погашения» по выпуску SANUSA 6.124’27 с ожидаемой доходностью за время удержания 5.2% годовых.

Предложение только для квалифицированных инвесторов.