Инвестиционная идея Halyk Finance: United Airlines

Представляем вашему вниманию еврооблигации одной из крупнейших авиакомпаний в мире (Топ-3 в США) – United Airlines, с погашением в 2029 году. Облигации в настоящее время торгуются на рынке с доходностью к погашению 5.90%-6.12% годовых, что подразумевает премию в 80-100 базисных пунктов к аналогичным облигационным выпускам сопоставимой авиакомпании Delta (DAL 3.75’29, BBB-).

По итогам 1кв2025 г. United Airlines показала лучшие финансовые результаты за последние пять лет, несмотря на сохраняющееся давление со стороны макроэкономической среды. Авиакомпания продемонстрировала устойчивый рост по всем основным направлениям выручки, общая выручка увеличилась на 5.4% г/г и составила $13.2 млрд, пассажирская выручка: $11.9 млрд (+4.8% г/г), грузовая выручка: $429 млн (+9.7% г/г), прочая выручка (включая лояльность): $923 млн (+10.5% г/г). United перевезла 40.8 млн пассажиров (+3.8% г/г). Совокупная выручка на единицу доступной кресло-мили (TRASM ) оказалась на уровне 17.58 центов (17.50 центов в 1кв2024 г., +0.5% г/г), при этом совокупные мощности ASM  выросли на 4.9% г/г, коэффициент загрузки составил 79.2%, снизившись на 0.90 пп, при этом средняя загрузка международных рейсов выросла до 77.8% (+1.8 пп), несмотря на небольшое снижение загрузки на внутренних маршрутах (80.3% в 1кв2025 г. против 83.7% в 1кв2024 г.). Международный сегмент сохранил сильные позиции (выручка сегмента выросла на 6.4% г/г): доход на доступную кресло-милю (RASM) на атлантических маршрутах (Европа, Ближний Восток/Индия/Африка) вырос на 4.7% г/г, а на тихоокеанских — на 8.5% г/г по сравнению с аналогичным периодом прошлого года. Дополнительные источники дохода, такие как грузоперевозки и программа лояльности, также показали высокую устойчивость, увеличившись на 9.7% г/г и 9.4% г/г соответственно. EBITDAR вырос на 71.6% г/г до $1.39 млрд, при этом маржа EBITDAR составила 10.5% (против 6.4% годом ранее). Существенное улучшение маржинальности стало результатом снижения операционных затрат, в частности, топливных затрат (-8.6% г/г) благодаря удешевлению авиатоплива (средняя цена $2.53/галлон, –12.2% г/г). Показатель себестоимости – CASM снизился на 3.4% г/г до 16.77 центов за ASM, несмотря на рост заработных плат (+5.7% г/г) и арендных расходов (+8.6% г/г), при этом CASM ex-топливо вырос всего на 0.3%. Чистая прибыль за 1кв2025 г. составила $387 млн (против ($124) млн за 1кв2024 г.). Операционный денежный поток (OCF) за 3мес2025 г. составил $3.7 млрд (против $2.8 млрд за 3мес2024 г., +5.7% г/г). Свободный денежный поток (FCF) составил $2.3 млрд, что почти вдвое выше уровня 1кв2024 г. ($1.5 млрд), на фоне высокой операционной прибыли и контроля над капитальными затратами.

На конец 1кв2025 г. объем валового долга составил $32.9 млрд, а чистый долг находился на уровне $17.6 млрд. Ликвидность насчитывала около $18.3 млрд (~27% годовой выручки), которая состояла из денежных средств и эквивалентов в размере $15.3 млрд и открытых кредитных линий в размере $3.0 млрд, на $900 млн выше по сравнению с предыдущим кварталом. Рост обусловлен в основном формированием сильного свободного денежного потока (FCF) в размере около $2.5 млрд за 1кв2025 г. Рост денежных средств был частично компенсирован погашением долга на $1.0 млрд и обратным выкупом акций на $349 млн в течение квартала, в результате чего, кредитные метрики улучшились за 1кв2025 г. Долговая нагрузка, выраженная как соотношение чистого долга к EBITDAR, составляет 1.87х (против 2.17х на конец 2024 г.), а коэффициент покрытия процентных расходов EBITDAR – 14.49х (против 13.08х на конец 2024 г.), то есть леверидж и способность обслуживания долга компании находятся на комфортном уровне, показывая последовательную тенденцию к улучшению с кризисного 2020 года. United имеет комфортный график погашения (см. рис 11). Ликвидности на балансе достаточно для погашения долгов до конца 2028 года.

Корпоративные рейтинги United Airlines в настоящее время находятся на уровне Ba2/BB/BB от Moody’s/S&P/Fitch с прогнозами Позитивный/ Стабильный/Позитивный. Компания продолжает последовательное проактивное улучшение кредитных метрик в рамках цели повышения кредитного рейтинга до уровня инвестиционного (IG). Мы видим потенциал для дальнейшего повышения с учетом позитивного прогноза от Moody’s и Fitch (BB+ до конца 2025 г.). По мере повышения общего корпоративного рейтинга, выпуск облигаций UAL 4.625'29, имеющий рейтинг выше корпоративного ввиду обеспечения портфелем международных маршрутов, слотов и гейтов авиакомпании, также должен переоцениться вверх от текущего уровня Ba1/BBB-/BBB-, что приведет к дальнейшему сжатию спрэда по выпуску и повышению цены облигации.

Мы инициируем рекомендацию «Покупать на 2 года» по выпуску UAL 4.625'29 с ожидаемой доходностью за период держания 6.6% годовых.

Предложение только для квалифицированных инвесторов.