Инвестиционная идея Halyk Finance: облигации Навоийского горно-металлургического комбината

Представляем вашему вниманию еврооблигации одного из лидеров мировой золотодобывающей отрасли — Навоийского горно-металлургического комбината, с погашением в 2031 году. Облигации в настоящее время торгуются на рынке с доходностью к погашению 6.88%-7.01% годовых, что подразумевает премию в 144-153 базисных пунктов к аналогичным облигационным выпускам золотодобывающих компаний (ANGJ 3.75’30). Низкий леверидж на уровне компаний инвестиционного уровня, устойчивая генерация денежных потоков ввиду низкой производственной себестоимости делают выпуск привлекательным для покупки.

Выручка компании за первые 6 месяцев 2024 г. выросла на 21.3% г/г и составила $3.3 млрд. EBITDA составила $2.0 млрд, на 22.2% выше, чем в аналогичном периоде прошлого года, а маржа EBITDA оказалась на уровне 60.3% (59.9% за 6мес2023 г.). Рост выручки и EBITDA вызван ростом мировых цен на золото, так, за первые шесть месяцев 2024 г., средняя цена реализации золота составила 2 206 $/oz, что на 13.9% выше средней цены 1 936 $/oz за аналогичный период 2023 г. Больший рост выручки и EBITDA был обусловлен также увеличением производства на 6.5%. НГМК реализует произведенное золото ЦБУ и другим покупателям по спотовой рыночной цене LBMA. Чистая прибыль компании за 6 месяцев 2024 г. составила $882 млн (против $774 млн за 6мес2023 г., +14.0% г/г). Операционный денежный поток (OCF) за отчетный период составил $1.4 млрд (против $1.1 млрд за 6мес2023 г., +32.4% г/г), а свободный денежный поток (FCF) составил $1.2 млрд ($0.8 млрд за 6мес2023 г., +49.5% г/г).

На конец 2кв2024 г. объем валового долга составил $2.2 млрд, чистый долг находился на таком же уровне $2.2 млрд. Ликвидность насчитывала около $3 млн при краткосрочном долге в $425 млн, что указывает на ограниченную ликвидность. Денежные средства и эквиваленты без ограничений к использованию на конец 2кв2024 г. составляли $3 млн, открытые кредитные линии на конец 2кв2024 г. у компании отсутствовали. В июле – сентябре 2024 г. компания привлекла кредит в размере $180 млн от международных банков с сроками погашения в 2025–2027 гг. Мы ожидаем, что компания привлечет краткосрочное финансирование для погашения части среднесрочных обязательств, учитывая доступ к локальному банковскому рынку.

Долг компании на 93% выражен в долларах США, а остальная часть, 7%, — в евро. Продажи золота непосредственно привязаны к доллару США, при этом выручка поступает в узбекских сумах по курсу ЦБУ, действующему на дату поставки. ЦБУ является ключевым покупателем золота НГМК и обладает преимущественным правом на покупку золота для пополнения своих резервов. В первом полугодии 2024 г. компания продала 99% произведенного золота ЦБУ с гарантированным выкупом по рыночной цене, установленной на LBMA. Долговая нагрузка, выраженная как соотношение чистого долга к EBITDA, составляет 0.61х (против 0.70х на конец 2023 г.), а коэффициент покрытия процентных расходов EBITDA – 15.59х (против 15.70х на конец 2023 г.), то есть леверидж компании находится на низком уровне, сопоставимом с компаниями инвестиционного уровня.

Мы инициируем рекомендацию «Покупать на 2 года» по выпуску NAVOIM 6.95’31 с ожидаемой доходностью за период держания 8.2% годовых.

Предложение только для квалифицированных инвесторов.