Инвестиционная идея Halyk Finance: General Motors Company

Представляем вашему вниманию еврооблигации General Motors Company с погашением в 2029 году. В настоящее время они торгуются с доходностью к погашению 5.38%–5.42% годовых (YTW 5.38%–5.42%). Доходность по выпуску выросла более чем на 20 бп после анонса Дональдом Трампом новых тарифов на импорт автомобилей и автозапчастей, а также на фоне более широкой распродажи активов, вызванной введением взаимных тарифов на импорт в США (пусть и не затрагивающих автопром напрямую).

Тарифное давление особенно чувствительно для GM, учитывая тот факт, что до 55% продаваемых в США автомобилей компании производятся за пределами страны. Это самый высокий уровень среди компаний «большой тройки» - Ford, Stellantis и General Motors. Однако мы считаем, что рыночная реакция оказалась чрезмерной. Наше мнение подкрепляется следующими факторами:
– лидирующие рыночные позиции GM на рынке в США, растущая выручка и более высокая операционная эффективность в сравнении с Ford и Stellantis дают компании больше возможностей для: 1) принятия части дополнительных расходов на себя при сохранении маржи на уровне конкурентов и 2) повышения цен на автомобили без значительной потери доли рынка благодаря высокой лояльности потребителей, обеспечивающей более низкую эластичность спроса;
– потенциальные компенсирующие меры со стороны администрации США (в т.ч. налоговые стимулы на автомобильное кредитование для покупателей);
– позитивный эффект для GM Financial от роста спроса на автокредиты на фоне потенциального увеличения цен как новых, так и поддержанных автомобилей, а также возможных налоговых стимулов;
– сильные кредитные метрики и высокий уровень ликвидности автомобильного бизнеса, ограничивающие влияние тарифных издержек на кредиторов компании.
В совокупности эти факторы делают GM наиболее предпочтительным эмитентом для увеличения экспозиции на облигации автомобильного сектора после прошедших «распродаж».

В 1 квартале 2025 года выручка GM составила $44.0 млрд (+2.3% г/г), из которых $39.9 млрд (91%) пришлось на автомобильный бизнес. Увеличение выручки автомобильного сегмента обосновано ростом количества проданных автомобилей на 1.8% г/г до 912 тыс. единиц при относительно стабильной выручке на один проданный автомобиль (включающей выручку от продажи автомобилей, запчастей, аксессуаров и услуг) в $42.7 тыс. (-0.16% г/г).  В условиях стабильных цен валовая маржа автомобильного бизнеса сократилась с 14.3% в 1кв2024 г. до 12.2% в 1кв2025 г. Однако, руководство компании положительно расценило дальнейшие перспективы на своём основном рынке – Северной Америке, обновив прогноз по ценам на автомобили со снижения на 1.0%-1.5% до роста в 0.5%-1.0% г/г в 2025 году. Операционная прибыль (adjusted EBIT – EBIT за вычетом одноразовых расходов на реструктуризацию) автомобильного бизнеса за 1кв2025 г. году составила $3.1 млрд, сократившись на 13.9% г/г. Таким образом, операционная маржа автомобильного бизнеса составила 7.72% (-140 бп г/г).

В свою очередь, финансовый сегмент компании в первом квартале 2025 года сгенерировал выручку в $4.2 млрд, что отражает впечатляющий рост в 9.4% по сравнению с аналогичным периодом прошлого года. Финансовый бизнес компании продолжает восстанавливаться после значительного падения выручки в период пандемии в 2020-2022 гг. 2024 год стал первым, когда выручка подразделения превзошла уровни 2019 года и динамика первого квартала 2025 года задаёт темп на дальнейшее продолжение роста. Операционная прибыль (adjusted EBT) сегмента составила $685 млн (маржа 16.5%), что несколько ниже значений 1 квартала предыдущего года в $737 млн (маржа 19.4%).

Чистая прибыль GM за 1 квартал 2025 года составила $2.8 млрд (маржа в 6.3%), что является небольшим снижением по сравнению с аналогичным периодом прошлого года ($3.0 млрд при марже в 6.9%). Сокращение маржи чистой прибыли на 60 бп значительно ниже, чем указанное выше сокращение операционной маржи двух основных направлений бизнеса компании – автомобильного и финансового. Это связано с двумя ключевыми причинами. Во-первых, компании удалось сократить расходы сегмента Cruise, в связи с чем его операционный убыток составил -$273 млн в сравнении с -$442 млн в 1 квартале 2024 года. Во-вторых, совместные предприятия компании в Китае вновь вернулись к прибыльности, и компания признала доход от доли в прибыли неконсолидированных аффилированных компаний в Китае на $45 млн (в сравнении с убытком в $106 млн в 1кв2024 г.). 

Операционный денежный поток (OCF) за 1 квартал 2025 года составил $6.1 млрд (в сравнении с $3.2 млрд в 1кв2024 г.). В то же время, скорректированный OCF автомобильного бизнеса (за вычетом единоразовых расходов на реструктуризацию) составил $2.6 млрд, сократившись на 31.4% по сравнению с 1кв2024 г. ($3.8 млрд). При этом, компания значительно сократила свои капитальные затраты г/г c $2.8 млрд ($2.7 млрд пришлись на автомобильный бизнес) в 1 кв 2024 г. до $1.8 млрд (на уровне компании и автомобильного бизнеса) в 1кв2025 г., в связи с чем свободный денежный поток (FCF) на уровне компании составил $4.2 млрд (против $369 млн в 1кв2024 г.), а на уровне автомобильного бизнеса – 811 млн (в сравнении с $1 090 млн в 1 кв2024 г.). Несмотря на смешанную квартальную динамику FCF автомобильного бизнеса компании, мы хотим выделить его устойчивый рост в ежегодном разрезе. Так, за весь 2024 год данный показатель составил $14 млрд, что на 20.4% выше, чем в 2023 году, и более чем в 5 раз выше уровней 2019-2022 гг. 

Валовой долг GM на конец 1 квартала 2025 года составил $132.7 млрд, увеличившись на 8.5% по сравнению с предыдущим годом. Большая его часть (88%) приходится на финансовую дочку компании, чей бизнес, как у финансовой организации, полагается на выдачу кредитов за счёт привлечённых долговых средств. В свою очередь, долг автомобильного бизнеса компании составляет $15.6 млрд. В отличие от общего долга компании, автомобильный долг демонстрирует положительную динамику, сократившись на 4.2% по сравнению с 1кв2024 г. Помимо положительной динамики общего объёма долга, автомобильный бизнес компании выделяется внушительным балансом денежных средств и инвестиций на $18.9 млрд ($12.0 млрд денежных средств и $6.9 млрд ценных бумаг). Это обеспечивает ему негативный чистый долг в размере -$3.3 млрд. Леверидж автомобильного бизнеса (выраженный как соотношение чистого долга к EBITDA) составляет -0.2x.  Леверидж GM в целом (с учётом долгов финансового сегмента) составляет 4.7x.

Помимо денежных средств и инвестиций, ликвидность автомобильного бизнеса подкрепляется доступными кредитными линиями на сумму в $13.8 млрд. Финансовая дочка компании также имеет возможность привлекать денежные средства по кредитным линиям автомобильного бизнеса, хотя на конец 1 квартала 2025 года действующих займов по данным кредитным линиям от GM Financial не было. В совокупности, ликвидность автомобильного бизнеса GM на конец 1кв2025 г. составляла $32.8 млрд, что более чем в два раза превышает имеющийся валовой долг. На фоне этого, график погашения долга в ближайшие 5 лет является более чем комфортным, так как, в сумме, он предполагает выплаты на $5.5 млрд, из которых $1.6 млрд приходится на оставшуюся часть 2025 года. Более того, автомобильный бизнес обладает более чем достаточным коэффициентом покрытия процентных расходов (выраженный как соотношение EBITDA к процентным расходам) в 31.5x. Причём, в 1 квартале 2025 года этот показатель продолжил демонстрировать положительную динамику, увеличившись с 23.4x в 1кв2024 года. Наконец, мы также хотим отметить, что в условиях тарифной неопределённости компания приняла решение о приостановке своей программы по выкупу акций, что позволит сократить денежные выплаты акционерам в 2025 году на $4 млрд. Это также является положительным фактором для кредиторов компании.

Мы инициируем рекомендацию «Покупать на 2 года» по выпуску GM 5.4’29 с ожидаемой доходностью за период держания 5.9% годовых.

Предложение только для квалифицированных инвесторов.