Инвестиционная идея Halyk Finance: еврооблигации Minerva S.A.

Представляем вашему вниманию еврооблигации Minerva S.A. с погашением в 2033 году. В настоящее время облигации торгуются с доходностью к погашению 7.97%-8.10% годовых (YTW 7.78%-7.94% годовых), что подразумевает премию в 130 бп к другим выпускам BB эмитентов из Бразилии. Повышенная премия за риск обусловлена неопределённостью по операционным синергиям от приобретения новых скотобоен у другой бразильской компании – Marfrig, а также с перспективой ухудшения кредитных метрик из-за этой сделки. Однако, нам нравится Minerva S.A.  благодаря её крепкой позиции одного из лидирующих поставщиков говядины в Бразилии и за её пределами, перспективам расширения присутствия в Азии благодаря выходу на рынки Японии, Вьетнама и Южной Кореи, сильному буферу ликвидности и комфортному графику погашения в ближайшие годы, а также исторической финансовой дисциплинированности руководства и его «дружелюбности» к кредиторам. Более того, мы уверенны, что после закрытия сделки в 4 квартале 2024 года, компания сможет успешно сократить леверидж и увеличить коэффициент покрытия процентных расходов до приемлемых уровней, благодаря более чем 30% приросту EBITDA. Наконец, дальнейший рост долговой нагрузки ограничен благодаря нескольким защитным ковенантам данного выпуска, которые ограничивают привлечение нового долга и выплаты акционерам в случае роста левериджа выше 3.5x. Эти факторы более чем компенсируют имеющиеся риски, значительно повышая привлекательность предлагаемой доходности.

Выручка за первые 9мес2024 года составила $4.4 млрд (+7.4% г/г), увеличившись, преимущественно, за счёт роста объёма реализованной продукции на 15%, нивелировавшего эффект снижения цены реализации на 5%. Валовая маржа компании составила 20.8% (+0.8% г/г). Основным драйвером этого роста стили более низкие цены на крупнорогатый скот, наблюдавшиеся в период с января по июль, по сравнению с аналогичным периодом прошлого года. EBITDA компании продемонстрировала чистый рост в 6% г/г и составила $416 млн. Положительный эффект меньшей себестоимости был частично смягчён возросшими административными расходами и расходами на реализацию, совокупная доля которых от выручки увеличилась с 12.7% за 9мес2023 года, до 13.8% за 9мес2024 года. С другой стороны, компания понесла чистый убыток в $8 млн, в сравнении с чистой прибылью в $79 млн за первые 9мес2023 года. Основной причиной этого стал рост процентных расходов более чем в 2 раза (+125% г/г) в связи с выпуском нового долга. Однако, с точки зрения квартальной динамики, убытки были понесены лишь в первом квартале (-$41 млн), в то время как во втором и третьем кварталах компания заработала чистую прибыль в размере $17 млн и $15.5 млн соответственно. Более того, несмотря на чистый убыток, компания значительно нарастила операционный денежный поток (OCF) до $762 млн (против $359 млн за 9мес 2023 года, +112% г/г). Стоит отметить, что значительная часть этой суммы была связана с позитивным влиянием курсовых разниц (+$423 млн). Вкупе с сократившимися капитальными затратами (-6% г/г), это привело к росту свободного денежного потока (FCF) на 159% г/г до $666 млн. При этом, даже если бы компания не выиграла от позитивных курсовых разниц, FCF всё равно был бы позитивным, составив $243 млн.

По состоянию на конец 3кв2024 года валовой долг компании составил $4.7 млрд (+22% г/г), большая часть из которого (77%) была деноминирована в иностранных валютах. Несмотря на значительную долю обязательств в иностранной валюте, риски ухудшения платёжеспособности в связи с резким ослаблением бразильского реала ограничены, так как большая часть выручки компании (62%) приходится на экспорт продукции в другие страны. Более того, 50% долгосрочных обязательств в иностранной валюте ($1.5 млрд) захеджированы. Чистый долг компании составил $1.6 млрд, сократившись на 9% по сравнению с аналогичным периодом прошлого года за счёт роста баланса денежных средств. Таким образом, леверидж компании на конец 3кв2024 года составил 3.0x, против 3.6x годом ране. Коэффициент покрытия процентных расходов EBITDA на конец 3кв 2024 года составил 1x, сократившись с 2.1x в конце аналогичного периода прошлого года. По результатам 4 квартала 2024 года возможен рост левериджа компании до диапазона в 4.5x-5.0x в связи с выплатой средств по сделке с Marfrig, однако мы ожидаем возвращения левериджа к уровню 3.0x-3.5x и ростом коэффициента покрытия процентных расходов до 1.6x в 2025-2026 гг. в связи с приростом EBITDA от приобретённых активов.

Платёжеспособность компании поддерживается прочным буфером ликвидности. На конец 3кв 2024 года, объём денежных средств компании составил $3.09 млрд. Однако, в конце октября компания выплатила $1.04 млрд за активы Marfrig. Таким образом, объём денежных средств с учётом влияния сделки с Marfrig составляет $2.04 млрд, чего достаточно для комфортного покрытия выплат по долгу в ближайшие 5 лет. Помимо этого, в целях финансирования сделки, компания обеспечила двухлетнюю кредитную линию на $1.2 млрд от JPMorgan в августе 2023 года с возможностью привлечения средств по ней до конца февраля 2025 года.

Мы инициируем рекомендацию «Покупать на 2 года» по выпуску BEEF3.SA 8.875’33 с ожидаемой доходностью за период держания 8.8% годовых.

Предложение только для квалифицированных инвесторов.

Minera S.A. (далее «Minerva» или «компания») – один из крупнейших производителей говядины в Южной Америке, специализирующийся на переработке, экспорте и дистрибуции мясной продукции. Основной доход компании (62% LTM выручки) формируется за счет экспорта за счет экспорта в такие регионы как Китай, США и Ближний Восток. На конец третьего квартала 2024 года бизнес Minerva по забою и переработке говядины был полностью сосредоточен в странах Южной Америки, где были расположены 26 скотобоен с общей производственной мощностью убоя в 30 940 голов/день. Компания также имеет скотобойни в Австралии, где она занимается убоем и переработкой баранины с общими производственными мощностями убоя в 19 216 голов/день.

Инвестиционный тезис

• Сделка по приобретению активов Marfrig нарастит производственные мощности компании и укрепит её позицию на рынке
• Компания демонстрирует устойчивый спрос выручки благодаря стабильному спросу на говядину на ключевых международных рынках (США и Китай)
• Потенциальные тарифы США на импорт из Бразилии будут иметь ограниченное влияние на поставщиков говядины
• В 2025 году география потребителей продукции Minerva может расшириться благодаря соглашениям на экспорт бразильской говядины в  Японию и Вьетнам
• Большой запас ликвидности и комфортный график погашения обеспечивают финансовую устойчивость компании в ближайшие годы
• Руководство компании исторически демонстрировало финансовую дисциплинированность и готовность привлекать средства акционеров для снижения долговой нагрузки