Инвестиционная идея Halyk Finance: еврооблигации Embraer S.A.

Представляем вашему вниманию еврооблигации Embraer S.A. с погашением в 2030 году. В настоящее время облигации торгуются с доходностью к погашению 5.58%-5.70% годовых (YTW 5.51%-5.65% годовых), что подразумевает премию в 48 бп к аналогичным выпускам других компаний аэрокосмической и оборонной промышленности. Повышенная премия за риск связана с меньшим масштабом компании, в сравнении с аналогами, и тем фактом, что компания базируется в Бразилии, в то время как её основные конкуренты являются компаниями с развитых рынков. Однако, мы считаем, что премия за эмитента с развивающихся рынков является избыточной, потому что большая часть выручки компании (92%) получается за пределами Бразилии, а способность Бразильского правительства влиять на деятельность компании ограничена и касается только её оборонного сегмента, на который приходится лишь 11% выручки компании. Более того, мы положительно смотрим на бизнес Embraer в целом. Компания демонстрирует стремительные темпы роста выручки и бэклога заказов, улучшающуюся маржинальность во всех ключевых сегментах и обладает очень консервативными кредитными метриками после 4 лет сокращения долговой нагрузки. Сильный кредитный профиль компании был отмечен и рейтинговыми агентствами, которые повысили кредитный рейтинг компании до инвестиционного уровня в 2024 году. Несмотря на это, мы всё ещё считаем, что доходность, предлагаемая по данному выпуску, является привлекательной, особенно в сравнении с другими компаниями из сектора. 

Выручка Embraer в 2024 году составила $6.4 млрд, увеличившись на 21.4% по сравнению с предыдущим годом и, впервые за 5 лет, превзойдя значения пре-пандемийного 2019 года ($5.5 млрд, +17.1%). Вместе с ростом выручки увеличилась и валовая маржа компании с 17.3% до 18.0%. Причём улучшение маржинальности в сравнении с прошлым годом наблюдалось во всех основных сегментах Embraer. Вместе с этим компании удалось сократить долю административных расходов и расходов на реализацию с 9.9% от выручки в 2023 году до 8% в 2024 году, а также долю расходов на исследования и разработку с 1.7% от выручки до 0.9%. Наконец, в 3 квартале 2024 г. компания получила компенсацию в $150 млн от Boeing за срыв сделки по созданию совместного предприятия в 2020 году.  В совокупности все эти факторы привели к росту EBITDA с $526 млн (маржа – 10.0%) до $881 млн (маржа – 13.8%). Однако, улучшение маржи EBITDA произошло бы и без единоразовых выплат от Boeing. В таком случае она бы составила 11.4% (+1.4% г/г). Схожая положительная динамика наблюдалась и в операционном денежном потоке (OCF), который увеличился на 41% г/г и достиг $871 млн. Капитальные затраты компании в 2024 году составили $466 млн (+8% г/г), в связи с чем свободный денежный поток компании сложился на уровне в $405 млн (+118% г/г).

Валовой долг компании по состоянию на конец 2024 года составил $2.5 млрд, сократившись на 15.3% г/г. 2024 год стал 4-ым годом подряд, когда компания сокращала объём валового долга после 25% роста до $4.1 млрд в 2020 году. При этом, компания имеет значительный объём денежных средств и финансовых инвестиций на $2.55 млрд, что обеспечивает ей негативный чистый долг в размере -$49 млн. Таким образом, леверидж компании (выраженный как соотношение чистого долга к EBITDA) составляет -0.1x (против 1.2x в конце 2023 года). Большая часть долга компании (>90%) деноминирована в долларах США. Однако несмотря на то, что компания базируется в Бразилии, валютные риски для неё являются довольно низкими. На долю самой Бразилии приходится лишь 8% выручки компании, а остальная часть выручки приходится на экспорт, оплачиваемый в твёрдых валютах. Более того, компания может стать бенефициаром ослабления курса Бразильского Реала, так часть её производственных и административных расходов деноминирована в национальной валюте. Коэффициент покрытия процентных расходов также находится на очень высоком уровне и составляет 8.4x, увеличившись более чем в 3 раза с 2.7x в конце 2023 года. Наконец, график погашений обязательств является довольно комфортным, так как он не имеет значительных выплат в ближайшие два года. Кроме того, помимо значительного объёма денежных средств и финансовых инвестиций, компания имеет кредитную линию на $1 млрд, действующую до 2029 года, что ещё сильнее укрепляет её ликвидный профиль. 

Мы инициируем рекомендацию «Покупать на 2 года» по выпуску EMBRBZ 7.0’30 с ожидаемой доходностью за период держания 6.3% годовых.

Предложение только для квалифицированных инвесторов.