Инвестиционная идея Halyk Finance: еврооблигации British American Tobacco

Представляем вашему вниманию еврооблигации одной из крупнейших табачных компаний в мире (Топ-3), работающей более чем в 200 странах — British American Tobacco, с погашением в 2035 году. Облигации в настоящее время торгуются на рынке с доходностью к погашению 5.07%-5.08% годовых, что подразумевает премию в 20-30 базисных пунктов к аналогичным облигационным выпускам сопоставимой компании Philip Morris International (PMI) (PM 4.875’35, A-).

Выручка Группы за первые 6 месяцев 2025 г. выросла на 0.4% г/г и составила $15.7 млрд. EBITDA составила $8.0 млрд, на 10.5% выше, чем в аналогичном периоде прошлого года, а маржа EBITDA оказалась на уровне 51.3% (46.6% за 6мес2024 г.). Один из основных регионов присутствия BAT – США (~43% продаж), увеличили выручку (+3.7% г/г) за счёт роста цен/микса в Combustibles (+11.4% г/г) и успешного запуска Velo Plus (выручка Modern Oral выросла на +384% г/г). Эти факторы более чем компенсировали снижение объёмов Combustibles (–7.6% г/г). Выручка Americas & Europe (AME) (~36% продаж) выросла на +3.5% г/г, чему способствовали рост цен/микса в Сombustibles (+6.8% г/г) и рост Modern Oral (+16.5% г/г); Выручка Asia-Pacific, Middle East & Africa (APMEA) (~21% продаж) снизилась на –4.8% г/г из-за регуляторных трудностей в Австралии и Бангладеше, которые перевесили рост выручки в остальных странах региона. Укрепление доллара США (и отчетной валюты GBP) к валютам развивающихся рынков уменьшило выручку, трансляционное давление со стороны валютного курса составило -1.4% г/г. 

По продуктовым категориям, табачные изделия для горения Combustibles остаются доминирующим источником выручки. Выручка от Combustibles в 1П25 составила примерно 79% продаж (+0.8% г/г). Глобальные объёмы сигарет BAT упали на –8.7% г/г в 1П25, продолжая долгосрочный нисходящий тренд, однако ценообразование (+9.6% г/г) смогло компенсировать это снижение. Новые категории (Vapour, Heated, Modern Oral) показали в 1П25 рост +2.4% г/г. В разрезе компонентов: продажи Vapour снизились на –13.0% г/г в 1П25. BAT указала в качестве причин влияние нелегальных одноразовых вейпов в США и Канаде и более мягкий спрос на некоторых европейских рынках. Выручка Heated Products была слегка выше (+3.1% г/г) - рост в Японии и ряде европейских рынков. Главным драйвером в новой категории был Modern Oral, где BAT увидела рост выручки на +40.6% г/г в 1П25, отражая сильные результаты Velo в США, Скандинавии. Фактически, Modern Oral теперь является крупнейшим сегментом New Category для BAT по выручке. Совокупная выручка BAT от всех несгораемых продуктов достигла 18.2% консолидированной выручки в 1П25. Это выше по сравнению с 17.5% в ФГ24, продолжая устойчивый сдвиг в структуре микса. Менеджмент ожидает более сильное 2-е полугодие 2025 г. для продуктов New Categories по мере запуска новых продуктов (Velo Plus, Vuse Ultra, glo Hilo).

EBITDA за последний год продемонстрировала положительную динамику (+10.5% г/г) и составила $8 041 млн, обеспечив маржу EBITDA на уровне 51.3%, которая показала рост на 47 бп по сравнению с 2024 г. На скорректированной основе, без учета доходов/расходов от пересмотра резерва по урегулированию судебного процесса в Канаде, а также прочих доходов/расходов от обесценения и изменений в валютных курсах, EBITDA уменьшилась на 1.4% г/г (маржа на уровне 54.4% против 55.3% в прошлом году). Таким образом, BAT удалось удержать маржу на достаточно стабильном уровне, несмотря на сильное инфляционное давление на издержки (6.2% г/г) и смешанную динамику выручки (0.4% г/г), за счёт эффективного управления затратами и продуктового микса. Операционный денежный поток (OCF) за 6мес2025 г. составил $2 998 млн (против $4 004 млн за 6мес2024 г.), а свободный денежный поток (FCF) составил $2 864 млн (против $3 858 млн за 6 мес2024 г.).

На конец 1П25 объем валового долга составил $46.2 млрд, а чистый долг находился на уровне $39.0 млрд. Ликвидность насчитывала около $16.5 млрд, которая состояла из денежных средств и эквивалентов в размере $6.7 млрд и открытых кредитных линий в размере $9.8 млрд. Долговая нагрузка, выраженная как соотношение чистого долга к EBITDA, составляет 2.63х (против 2.58х на конец 2024 г.), а коэффициент покрытия процентных расходов EBITDA – 8.16х (против 7.77х на конец 2024 г.), то есть леверидж компании находится на низком уровне. BAT также взяла на себя обязательство снизить леверидж (чистый долг/EBITDA) до 2.0–2.5× к концу 2026 г. Сильные денежные потоки BAT позволяют быстро гасить долг, конверсия операционной прибыли в денежный поток у BAT стабильно превышает 90%. Компания выплачивает дивидендами 65% от устойчивой прибыли, далее свободный денежный поток в первую очередь идёт на сокращение долга для достижения целевого левериджа, затем — на обратные выкупы. В целом, делеверидж — ключевое условие компании для любых более агрессивных возвратов акционерам и инвестиций. BAT также имеет комфортный график погашения, погашение примерно 60% всего долга приходится на период после 2030 г. С учетом сильного профиля ликвидности, консервативной долговой нагрузки, ожидаемого положительного FCF, мы не ожидаем проблем с обслуживанием долга в обозримом будущем.
Кредитный профиль компании поддерживается консервативной финансовой политикой — компания взяла на себя обязательство снизить леверидж (чистый долг/EBITDA) до 2.0–2.5× к концу 2026 года с текущих 2.6x. Мы положительно оцениваем перспективу достижения данной цели с учетом того, что сильные денежные потоки BAT обеспечивает достаточную возможность для сокращения долга. 

Мы инициируем рекомендацию «Покупать на 2 года» по выпуску BATSLN 5.625'35 с ожидаемой доходностью за период держания 5.5% годовых.