Инвестиционная идея: еврооблигации LATAM Airlines Group SA

Представляем еврооблигации LATAM Airlines Group SA – крупнейшего оператора авиаперевозок в Южной Америке. Облигации в настоящее время торгуются с доходностью к погашению 6.94%-7.16% годовых (YTW 6.54%-6.86%), что подразумевает премию в 181 бп к выпускам мировых авиалиний с кредитным рейтингом в диапазоне от BB до BBB-. Повышенная доходность отражает не только страновой риск, но и наследие процедуры банкротства 2020–2022 гг., когда LATAM добровольно инициировала Chapter 11 для реструктуризации баланса в условиях беспрецедентного падения пассажиропотока во время пандемии COVID-19. Однако мы считаем, что пессимизм инвесторов относительно данного эмитента является излишним. Если обратиться к причинам банкротства, то можно увидеть, что это решение не было следствием структурных проблем или управленческих просчётов, а стратегической мерой, позволившей компании централизованно согласовать условия с кредиторами, сократить долговую нагрузку более чем на треть и оптимизировать издержки. По состоянию на конец первой половины 2025 года леверидж компании находится на рекордно низком уровне, доступная ликвидность превышает четверть от годовой выручки, а процентные расходы в 2024-2025 гг. были успешно сокращены более чем на $150 млн в год за счёт рефинансирования долга, выпущенного после выхода из банкротства, по более низким купонным ставкам. Фундаментальный спрос в Латинской Америке остаётся высоким благодаря росту среднего класса и расширению доступности авиаперевозок, что позволяет компании наращивать выручку и EBITDAR двузначными темпами при сохранении операционной маржи на уровне 25–26%. Это сочетание сильных операционных и финансовых показателей делает текущую премию по бумагам избыточной, а облигации – привлекательной возможностью для инвесторов. 

Выручка LATAM во 2 квартале 2025 г. выросла на 8.2% г/г до $3.3 млрд. Операционные расходы составили $2.9 млрд. В пересчёте на ASKs, совокупный CASK компании составил 7.0 центов/ASK, а CASK без учёта расходов на топливо – 4.8 центов/ASK. Изолируя эффекты амортизации и выплат за аренду самолётов, EBITDAR компании составил $859 млн при марже в 26.2%. Чистая прибыль компании во 2 квартале 2025 года составила $242 млн, что соответствует марже в 7.4%. Операционный денежный поток (OCF) LATAM во 2 квартале 2025 г. составил $684 млн, а свободный денежный поток – $97 млн. По итогам 1 полугодия 2025 г. OCF составил $1.3 млрд, а FCF – $320 млн.

Валовой долг компании (с учётом обязательств по аренде) на конец 2 квартала 2025 года составлял $7.5 млрд ($3.7 млрд – финансовые обязательства, $3.8 млрд – обязательства по аренде), объём денежных средств и их эквивалентов – $2.1 млрд. Таким образом, чистый долг компании составляет $5.4 млрд, а леверидж (выраженный как соотношение чистого долга к годовому EBITDAR) – 1.6x, что является историческим минимумом для компании. Коэффициент покрытия процентных расходов (выраженный как соотношение годовых процентных расходов к годовому EBITDAR) составил 4.3x. В дополнение к балансу денежных средств, у компании имеются три обеспеченные кредитные линии общим объёмом в $1.85 млрд. Таким образом, совокупный объём ликвидности составляет $3.6 млрд, что эквивалентно 27.2% от годовой выручки при целевом уровне компании в диапазоне 21%-25%. Доступной ликвидности достаточно для покрытия всех погашений финансовых обязательств в течение ближайших 5 лет ($3.5 млрд, из которых $317 млн подлежат погашению в течение 1 года, и $801 млн – в течение 3 лет).

Мы инициируем рекомендацию «Покупать на 1 год» по выпуску LTMCI7.875’30 с ожидаемой доходностью за период держания 8.71%  годовых.