Еще один очень специальный дивиденд

Мы считаем, что решение о выплате специального дивиденда продиктовано инвестиционной целесообразностью. При низкой доходности на капитал компании (6,5-8% в среднем на инвестированный собственный капитал и, очевидно, намного ниже для маржинальных инвестиций), избыточной ликвидности и низкой долговой нагрузке, возврат капитала акционерам и привлечение дешевого долга представляется наиболее соответствующим интересам акционеров решением.
Предложенный дивиденд оказался значительно выше нашего прогноза в 480 тенге на акцию. Возможно, мы недооценили качество корпоративного управления в компании. Дивиденды, превышающие прибыль, давно стали нормой для телекоммуникационной отрасли, но для казахстанских государственных компаний являются скорее исключением из правил. Мы полагали, что компания будет финансировать капитальные инвестиции с помощью собственных средств, и недооценили намерение компании использовать торговое финансирование для покупки импортного оборудования для развертывания сетей FTTH и LTE/GSM.
Финансирование капитальных инвестиций за счет долга, на наш взгляд, повысит эффективность структуры капитала, учитывая низкий уровень долга. После выкупа облигаций на Т31,2млрд в 3кв2013, соотношение чистого долга к EBITDA составило всего 0,04х, а после выплаты предложенного дивиденда – повыситься до 0,45х, достаточно низкий уровень по меркам любой отрасли.
На конец сентября запас денежных средств Казахтелекома составлял Т51,5млрд, но после выплаты дивиденда снизится до Т22,7млрд. При этом Казахтелеком сохраняет планы по капитальным инвестициям (в сети FTTH и GSM/LTE) в размере Т87млрд в 2013 и Т75млрд в 2014 году, планируя привлечь торговое кредитование.
После учета специального дивиденда оценка справедливой цены акции на базе модели дисконтирования дивидендов (DDM) повысилась до 17,7 тыс. тенге. Оценка на базе модели дисконтирования свободных денежных потоков (DCF) значительно не изменилась и составила 17,3 тыс. тенге. В итоге, наша комбинированная оценка справедливой стоимости акций повысилась до 17,6 тыс. тенге за простую и 14,1тыс. тенге за привилегированную акцию.
В ожидании специального дивиденда привилегированные акции выросли в цене намного быстрее, чем простые (Рис. 1.), и, судя по прошлому опыту, после выплаты дивиденда должны упасть в цене сильнее, чем простые. В последние годы разница в цене между простыми и привилегированными акциями равнялась приблизительно 20% (Рис. 1), значительно больше 4%, зафиксированных вчера.
Мы рекомендуем продавать привилегированные акции до даты фиксации реестра и держать простые акции. После выплаты специального дивиденда в ближайшем будущем мы не видим существенных катализаторов для роста цены акций. Денежных средств на обратный выкуп уже не остается. Прибыль Казахтелеком в 2013 и 2014 годах будет снижаться, по ожиданиям руководства самой компании, а отдача от крупных инвестиций ожидается только через несколько лет.