В этом обзоре мы разбираем, что произошло с американским рынком акций после промежуточных выборов в Конгресс 3 ноября 2026 года, на которых демократы получили контроль над обеими палатами, а также губернаторские посты в Техасе, Джорджии, Огайо, Нью-Мексико и Неваде. Уже 5 ноября индекс Nasdaq потерял 5,5%, полупроводниковый индекс SOX — 12%, а капитализация американских компаний сократилась на $3,2 трлн за один день. Мы объясняем, почему рынок связал итоги выборов с судьбой инвестиционного цикла в искусственный интеллект, насколько реальна угроза моратория на строительство дата-центров в Техасе, куда может переместиться стройка, будут ли сокращены капитальные затраты крупнейших облачных компаний, что это означает для выручки производителей чипов и оборудования, для энергетических и коммунальных компаний, а также для кредитного рынка, который финансирует эту стройку. В завершение мы даём свою оценку сценариев на ближайшие 12 месяцев, перечисляем сохраняющиеся риски и называем компании, которые, на наш взгляд, выигрывают от произошедшей переоценки. Материал подготовлен командой Halyk Finance на основе данных Goldman Sachs, J.P. Morgan, Morgan Stanley, Jefferies, Citi, Société Générale, Bloomberg Intelligence, SemiAnalysis, Citadel Securities, BofA, отчётов компаний за третий квартал 2026 года и актуальной рыночной динамики.

Коротко о главном

Распродажа 5 ноября стала не концом ИИ-темы, а переоценкой её скорости. Избиратели США впервые проголосовали против дата-центров как таковых: из 45 местных референдумов об ограничении их строительства 42 прошли или проходят, а губернаторские гонки в Техасе, Джорджии и Огайо выиграли кандидаты, обещавшие паузу. Новый губернатор Техаса Джина Инохоса требует моратория на новые проекты до принятия законов штата, а в Техасе, по оценке Goldman Sachs, сосредоточено около 25% запланированных мощностей дата-центров США, всего же под потенциальные ограничения подпадает до 45%. Рынок отреагировал так, будто эти мощности исчезли: Nvidia потеряла 9,3%, Micron – 17,5%, AMD – 17,3%, а индекс полупроводников пережил худший день с марта 2020 года.

Мы считаем реакцию чрезмерной по трём причинам. Во-первых, стройка 2027 года уже идёт: по данным SemiAnalysis, три четверти мощностей, которые должны быть введены в 2027 году, находятся на стадии строительства, а J.P. Morgan не ждёт изменений в капитальных планах на 2027 год. Под вопросом только 2028 год, где Техас даёт около 30% ожидаемых вводов. Во-вторых, ни одна из крупнейших облачных компаний не сократила планы капзатрат: Alphabet обещает «значительный рост» в 2027 году, Meta подняла нижнюю границу прогноза, Microsoft тратит более $50 млрд в квартал. В-третьих, спрос на вычисления не изменился, изменилась доступность площадок. Если площадок становится меньше, существующие мощности дорожают, а не дешевеют.

Что действительно изменилось, так это распределение прибыли внутри цикла. Выигрывают те, кто уже владеет мощностями и законтрактованной выручкой: облачные гиганты с резервом площадок, владельцы действующих дата-центров, производители памяти с контрактами до 2030 года. Проигрывают те, чья стоимость зависела от стройки, которой ещё нет: необлачные провайдеры и застройщики с проектами в Техасе, поставщики резервной генерации, независимые производители электроэнергии в ERCOT (энергосистема Техаса), а также компании, живущие в долг. 

Наш базовый сценарий (вероятность 55%): пауза в Техасе продлится до середины 2027 года, ввод мощностей в 2028 году сдвинется на 10–15 ГВт, капзатраты гиперскейлеров (крупнейших облачных компаний) в 2027 году останутся на уровне $1,1–1,3 трлн, а рынок восстановится к концу года на фоне рекордно низкого позиционирования, обратных выкупов и исторически сильной сезонности после промежуточных выборов. Мы остаёмся покупателями лидеров ИИ-цикла на откатах.

Распродажа в цифрах: три дня, которые изменили настроение

Рынок прошёл через три фазы за три дня. В ночь на 4 ноября, когда стали известны итоги выборов, фьючерсы на Nasdaq 100 падали на 2%, а корейский SK Hynix терял 6%. Днём 4 ноября рынок развернулся: индекс Dow Jones показал лучший день почти за 19 месяцев, S&P 500 вырос сильнее всего с 2024 года, а акции Microsoft обновили исторический максимум на фоне роста Apple и Amazon почти на 7%. Инвесторы прочитали итоги выборов как «принудительный контроль над капзатратами»: если стройка замедлится, облачные гиганты будут тратить меньше, а их свободный денежный поток (деньги, остающиеся после инвестиций) улучшится. Нефть при этом резко подешевела, поскольку администрация признала, что война с Ираном стоила республиканцам голосов, и рынок исключил из ожиданий одно повышение ставки ФРС.

5 ноября настроение сменилось на противоположное. S&P 500 закрылся снижением на 4,4%, худший день с «дня освобождения» в апреле 2025 года, Nasdaq Composite потерял 5,5% и закрылся на минимуме дня, Nasdaq 100 упал на 6,4% и вошёл в коррекцию (снижение более 10% от максимума). Полупроводниковый индекс SOX рухнул на 12,2%, второе по величине дневное падение в его истории и худшее с марта 2020 года. Все 11 секторов S&P 500 закрылись в минусе, а капитализация американских компаний сократилась, по расчётам FT, на $3,2 трлн, из них $2,5 трлн пришлось на Nasdaq. Индекс волатильности VIX вырос с 16,6 до 27,8 пункта.

Сильнее всего пострадала цепочка поставок для ИИ, а не её заказчики. Sandisk потерял 22,3%, Lumentum 18,7%, Micron 17,5%, Western Digital 17,4%, AMD 17,3%, Bloom Energy 16,4%, Lam Research 16,4%, Seagate 16,4%, Dell 14,9%, Applied Materials 13,6%, Broadcom 10,4%, Nvidia 9,3% (капитализация Nvidia сократилась более чем на $400 млрд, и акция ушла в минус с начала года). Гиперскейлеры снизились умеренно: Microsoft на 3,6%, Meta на 4%, Oracle на 6,9%. Отдельно пострадали компании Илона Маска с техасской пропиской: Tesla упала на 10,8%, SpaceX на 9,1%. В Техасе также подешевели производители электроэнергии: NRG и Vistra потеряли по 14% после выборов (оценка Jefferies).

Падение усилили механические продажи. По данным WSJ, в октябре хедж-фонды сокращали позиции самыми быстрыми темпами за десятилетие, их экспозиция к рынку снизилась на 9% с июня, а фонды, ориентированные на технологии, потеряли более 4% за один день 5 ноября. Биржевой фонд с тройным плечом на полупроводники упал на 39%. Частные инвесторы, по данным Vanda, показали крупнейшие чистые продажи с пандемии. Азия продолжила распродажу 6 ноября: корейский KOSPI падал более чем на 8% и торги останавливались, японский Nikkei 225 терял 6% и находится на 20% ниже июньского пика, тайваньский TAIEX падал на 6,5% и может потерять 14% за неделю, SK Hynix снижался почти на 10%, Samsung на 8%.

Отметим важную деталь: кредитный рынок отреагировал избирательно. Стоимость страховки от дефолта (CDS) необлачного провайдера CoreWeave выросла на 127 б.п. до 1289 б.п., SpaceX – до рекордных 287 б.п., тогда как CDS Microsoft, Amazon и Alphabet практически не изменились. Доходность десятилетних казначейских облигаций снизилась на 8 б.п. до 4,9%, золото выросло лишь на 1%. Иными словами, рынок облигаций не увидел системного события, он увидел переоценку отдельных заёмщиков.

Почему рынок испугался: Техас, моратории и что решили избиратели

Главной гонкой для рынка был не Конгресс, а губернатор Техаса. Победу демократов в Палате представителей рынок заложил в цены заранее, но масштаб волны оказался неожиданным: демократы забрали у республиканцев как минимум семь мест в Сенате (Айова, Канзас, Северная и Южная Каролина, Огайо, Мэн, Техас) и получают, по оценке Goldman Sachs, около 255 мест в Палате. В Техасе демократ Джина Инохоса победила действующего губернатора Грега Эббота, в Джорджии победила Киша Лэнс Боттомс, в Огайо – Эми Эктон, в Нью-Мексико – Деб Хааланд. Все они так или иначе обещали паузу в строительстве дата-центров. Параллельно избиратели голосовали на местных референдумах: по подсчёту J.P. Morgan, 42 из 45 инициатив об ограничении дата-центров (лимит мощности, обязательное одобрение жителей, прямой запрет) прошли или проходят, провалилась только одна в Северной Дакоте. Половина таких инициатив пришлась на Огайо. Индустрия получила ясный сигнал: 76% американцев против дата-центра в своём районе, а в Техасе ограничения поддерживают 79% избирателей (данные Jefferies).

Чтобы понять масштаб риска, важно знать, что Техас за три месяца превратился из самого открытого штата для дата-центров в один из самых закрытых, причём ещё при республиканце Эбботе, который терял голоса из-за роста счетов за электричество. 3 августа он поручил проверить каждый дата-центр в очереди на подключение к сети ERCOT, и оператор приостановил одобрение подключений для нагрузок от 75 МВт. Очередь к тому моменту превысила 474 ГВт, из них около 90% – дата-центры, при том что вся энергосистема Техаса располагает примерно 101 ГВт мощности. 21 сентября Эббот заморозил выдачу экологических разрешений TCEQ (комиссия штата по качеству окружающей среды, без её разрешения нельзя строить собственную генерацию) и запретил всем ведомствам штата одобрять новые проекты до завершения аудита. Пауза касается только новых проектов: то, что уже получило разрешения или строится, продолжает строиться.

Разница между кандидатами была в сроках. Эббот обещал снять паузу после отчёта ERCOT, который оператор планирует подать 10 декабря (заседание комиссии по коммунальным услугам PUCT назначено на 17 декабря). Инохоса назвала паузу Эббота «мошенничеством» и обещала мораторий на новые дата-центры до тех пор, пока законодатели штата не примут правила, которые дадут местным сообществам право голоса, защитят счета домохозяйств и отменят налоговые льготы. Регулярная сессия законодательного собрания Техаса проходит с 12 января по 31 мая 2027 года, то есть заморозка может продлиться около восьми месяцев с сентября, а если разрешения возобновят только после вступления новых правил в силу, то ближе к году (оценка SemiAnalysis). При этом формально власть нового губернатора ограничена: Инохоса вступит в должность 19 января, советы TCEQ и PUCT остаются за назначенцами Эббота до второй половины 2027 года, а сам мораторий по распоряжению губернатора не имеет силы закона. Однако Jefferies справедливо отмечает: ни один комиссар не станет выдавать разрешения вопреки мандату нового губернатора, а ни один гиперскейлер не станет вкладывать миллиарды, пока правила не определены. Поэтому до лета 2027 года новых крупных решений по Техасу ждать не стоит.

Почему это важно для всего рынка. В Техасе сосредоточено больше планируемых дата-центров, чем в любом другом штате: около 25% запланированных мощностей США по оценке Goldman Sachs и Barclays, около 30% вводов 2028 года по модели SemiAnalysis. Если добавить Джорджию, Огайо, Неваду, Мичиган, Пенсильванию и Аризону, под потенциальные ограничения попадает до 45% запланированного расширения. Эта цифра и напугала рынок. Но она описывает не потери, а верхнюю границу экспозиции, и сам Goldman Sachs ожидает, что моратории будут непродолжительными, поскольку дата-центры не входят в число главных приоритетов избирателей – в Техасе на первом месте стояла стоимость жизни, а дата-центры стали её осязаемым символом.

Важно и то, что конгресс здесь почти ни при чём. Разрешения, налоговые льготы и тарифы на электроэнергию регулируются на уровне штатов и местных комиссий, и президент не может наложить на них вето. Федеральный закон об ИИ, по оценке Bloomberg Intelligence, маловероятен до выборов 2028 года: любой законопроект потребует 60 голосов в Сенате и подписи президента, который позиционирует себя как сторонник ИИ («не убивайте курицу, несущую золотые яйца»). Поэтому реальный риск сконцентрирован в губернаторах, законодательных собраниях и комиссиях по коммунальным услугам, а не в Вашингтоне.

Насколько реальна угроза: 2027 год защищён, под вопросом 2028-й

Ключевой вывод всех отраслевых источников совпадает: моратории бьют по тем проектам, которым ещё нужны разрешения, а не по тем, которые уже строятся. По модели SemiAnalysis (ведущая независимая аналитическая группа по дата-центрам), в 2027 году в 20 крупнейших штатах должно быть введено 33,8 ГВт мощностей, и примерно три четверти из них уже строятся. В сентябре та же группа подсчитала, что из примерно 20 ГВт, попавших под местные ограничения, реальной задержке подверглись лишь 1,5 ГВт: большинство проектов либо уже имели защиту полученных разрешений, либо не нуждались в новых до окончания паузы. J.P. Morgan формулирует то же проще: если деньги тратятся в 2027 году, проект уже строится, поэтому банк не ждёт существенных изменений в капитальных планах 2027 года и переносит влияние на 2028 год и далее. Подрядчики, оснащающие дата-центры электрикой и охлаждением (Comfort Systems, EMCOR), работают сегодня на объектах, разрешения на которые были получены два-три года назад, и аналитики не ждут влияния на их выручку в ближайшие год-два, вопрос сдвигается на 2029–2030 годы.

Борьба идёт за 2028 год. В модели SemiAnalysis на 2028 год заложено 62,2 ГВт чистого прироста мощностей в США, большая часть которых ещё не начата, и около 30% приходится на Техас. Если сторонники моратория побеждают везде, где баллотировались (что в целом и произошло), под риском оказываются около 30 ГВт планов 2028 года; при победе кандидатов, которые требуют лишь условий, а не паузы, экспозиция сокращалась бы до 5,7 ГВт. Сколько из этих 30 ГВт реально сдвинется, зависит от того, какие именно разрешения ещё нужны каждому проекту и как долго продлится пауза.

Оценки потерь расходятся, но сходятся по порядку величины. Брэд Герстнер из Altimeter Capital напоминает, что консенсус ждал ввода 43 ГВт в 2027 году при примерно 38 ГВт действующих мощностей на конец 2026 года, то есть за год планировалось построить больше, чем за всю предыдущую историю. Он считает, что после выборов 10–15 ГВт из ожидаемой стройки могут не быть введены в срок. Дэн Айвс оценивает, что из 800–1000 запланированных дата-центров около 10% «теперь не состоятся». Промышленные аналитики Bloomberg Intelligence подсчитали, что в восьми штатах с губернаторами-сторонниками моратория сосредоточено лишь 9% планируемых ИИ-мощностей, причём в четырёх из них такие губернаторы были и раньше. Итог: реалистичная потеря – это сдвиг на 6–12 месяцев примерно 10–15% вводов 2027–2028 годов, а не отмена 45% стройки.

Есть и противоположная точка зрения, и её нельзя игнорировать. Jefferies считает, что техасский портфель проектов выйдет из этого процесса «существенно меньшим, а не просто отложенным»: штат теряет проекты уже сейчас, пока не объявил правила, а Техас даёт другим штатам шаблон: если ограничение дата-центров побеждает в самом проиндустриальном штате страны, законодатели в других штатах сочтут такую позицию безопасной политикой. Это главный аргумент против утешительного тезиса «просто построят в другом месте», и мы разбираем его в следующем разделе.

Куда пойдут дата-центры: другие штаты, собственная генерация, другие страны

Короткий ответ: стройка переместится, но медленнее и дороже, чем предполагает тезис «просто поедут в красный штат». У гиперскейлеров есть три пути обхода, и у каждого своя цена.

Первый путь – другие штаты. J.P. Morgan ожидает, что штаты, сохранившие лояльность к дата-центрам (Луизиана, Северная Дакота), получат больше проектов и более дешёвое финансирование. SemiAnalysis выделяет Индиану, Миссури, Вайоминг и Западную Вирджинию как штаты, где губернаторы и законодатели остаются на стороне стройки; глава TC Energy отмечает, что даже новый губернатор-демократ Айовы настроен к дата-центрам лучше своего оппонента, а его компания строит в Висконсине, Миннесоте и Западной Вирджинии. Но перенос не бесплатен: новая площадка требует своих разрешений, своего подключения к сети и своего графика строительства, а подключение к сети в США занимает более пяти лет. Кроме того, сопротивление давно не ограничивается «синими» штатами: по данным Morgan Stanley, в 2025 году были отменены или отложены проекты на $156 млрд, в первом квартале 2026 года – ещё на $130 млрд, а среди 25 крупнейших задержанных проектов есть Джорджия (3 ГВт), Нью-Мексико (2,5 ГВт), Луизиана (2 ГВт), Вайоминг (1,8 ГВт) и Висконсин. Оппозиция двухпартийная: против дата-центров в своём районе выступают около двух третей республиканцев и 83% демократов. Именно поэтому Jefferies предупреждает, что допущение «дружелюбные штаты останутся дружелюбными» слабеет.

Второй путь – собственная генерация на площадке (BTM, behind-the-meter: электростанция строится рядом с дата-центром и не нуждается в подключении к общей сети). Пример — проект Chevron Kilby на 2,67 ГВт в Техасе с 20-летним контрактом на поставку энергии Microsoft (первая энергия в 2028 году) или площадка Amazon GW Ranch с разрешением на 7,65 ГВт газовой генерации. Этот путь решает проблему сети, но не проблему моратория. Как подчёркивает Jefferies в заметке по Bloom Energy, заморозка Инохосы направлена против самого объекта, а не против источника энергии: топливные элементы или газовые турбины не помогут, если сам дата-центр не получает одобрения. В Нью-Мексико проект Oracle Jupiter на 2,4 ГВт с топливными элементами Bloom уже сдвинулся на 2027 год из-за организованной оппозиции, несмотря на снижение выбросов на 92%. Вдобавок турбины и трансформаторы в дефиците, а сроки поставки растянуты на годы.

Третий путь – другие страны. Morgan Stanley ещё до выборов оценивал, что дата-центрам США в 2026–2028 годах не хватит 70 ГВт электрической мощности; с учётом собственной генерации дефицит сокращается до 43 ГВт, а с учётом перетока в Азию – до 38 ГВт. Банк считает потенциальными площадками Европу, Южную Корею, Японию, Индию, Юго-Восточную Азию, Австралию и Ближний Восток, а основными критериями выбора – стоимость строительства и цену энергии. Goldman Sachs напоминает, что каждый раз, когда в США росли местная оппозиция или сроки подключения, гиперскейлеры перенаправляли часть инвестиций в Европу, и называет немецкого производителя электроэнергии RWE структурным бенефициаром такого перетока. CoreWeave уже развивает проекты в Великобритании, Дании, Индонезии, Индии и Канаде. Однако Европа добавит к 2030 году лишь 12 ГВт против 88 ГВт в США (оценка Morgan Stanley), а стоимость земли с подключением в европейских хабах растёт быстрее 70% в год. Зарубежные площадки поглотят часть спроса, но не заменят Техас по масштабу и срокам.

Итог для инвестора: выборы не уничтожают спрос на вычисления, они повышают стоимость и сроки предложения. По опросу Morgan Stanley, стоимость строительства дата-центров уже растёт на 12% в год и будет расти на 15% в год ближайшие два года: с $30 млрд за гигаватт в 2022–2023 годах до $50–60 млрд к концу десятилетия. Новые условия – оплата сетевых затрат, отмена налоговых льгот, отчётность по воде, компенсации сообществам – добавят к этой инфляции. Облачные гиганты способны это оплатить, и именно поэтому барьер входа для мелких игроков растёт, а уже построенные мощности дорожают. Как выразился один из трейдеров J.P. Morgan: «раньше мы платили премию за арендатора с высоким рейтингом, теперь будем платить премию за то, что уже построено».

Будет ли замедление капзатрат

Ранее мы назвали сигналом для пересмотра всего технологического блока снижение планов капзатрат хотя бы одной из крупнейших облачных компаний. Отчёты за третий квартал показали обратное. Alphabet потратила $51,4 млрд за квартал, подтвердила $195–205 млрд на 2026 год и прямо сказала, что в 2027 году капзатраты «значительно вырастут»; её будущие обязательства по закупкам достигли $924 млрд. Microsoft потратила $45,2 млрд и ориентирует на более $50 млрд в следующем квартале с ростом в 2027 финансовом году. Meta подняла нижнюю границу прогноза на 2026 год до $130–145 млрд и отказалась называть цифру на 2027 год, но не потому, что планирует сокращение. Amazon, по оценке Bloomberg Intelligence, потратит около $220 млрд в 2026 году, а её обязательства превысили $650 млрд. Совокупно Bloomberg Intelligence оценивает капзатраты гиперскейлеров в $850 млрд в 2026 году и более $1,3 трлн в 2027 году, Bernstein – в $856 млрд и $1,2 трлн. 

Что изменилось – это не сумма, а её распределение во времени и предсказуемость. В сентябрьском квартале Microsoft потратила на $5 млрд меньше собственного ориентира из-за задержки у стороннего подрядчика, и Bloomberg Intelligence ожидает, что такие эпизоды станут чаще: квартальные капзатраты будут колебаться сильнее, а основной эффект придётся на 2028 год. Для акционеров гиперскейлеров это скорее плюс: более длинный срок строительства означает меньшее давление на свободный денежный поток, который в третьем квартале у группы в целом стал отрицательным (у Alphabet −$9,1 млрд, у Amazon и Meta также ниже нуля по оценкам на 2027 год), и больше времени на то, чтобы выручка от ИИ догнала расходы. Именно так рынок и торговал 4 ноября, когда Microsoft и Amazon росли, а Nvidia и TSMC падали.

Замедление темпов роста капзатрат неизбежно и без выборов – это арифметика базы. Société Générale показывает, что годовой темп роста капзатрат пяти гиперскейлеров пройдёт пик около 90% в конце 2026 года и замедлится в первой половине 2027 года, а свободный денежный поток группы развернётся вверх во второй половине 2027 года. Выборы добавляют к этому риск того, что часть бюджета 2028 года не будет освоена в срок не потому, что компании не хотят тратить, а потому, что не смогут. Как сформулировал торговый деск Goldman Sachs, дискуссия больше не о стоимости вычислений, а о том, удастся ли получить разрешения и энергию в 2027–2029 годах.

Есть и контраргумент, скорее в пользу ускорения. Действующая администрация остаётся у власти до конца 2028 года, и у корпораций появляется стимул перенести разрешения, сделки и капвложения на 2027 год, чтобы закрепить текущие федеральные условия до возможной смены власти в 2029 году. К тому же гонка с Китаем никуда не делась: Китай создал государственную компанию по дата-центрам и планирует потратить до 2 трлн юаней на национальную сеть, а регуляторы в США знают, что «Китай не мог бы быть счастливее от движения против дата-центров». Наш вывод: капзатраты 2027 года останутся в диапазоне $1,1–1,3 трлн, а первый реальный тест пройдёт в конце января — начале февраля 2027 года, когда гиперскейлеры дадут ориентиры на 2028 год.

Что будет с выручкой: гиперскейлеры против поставщиков

По отчётам за третий квартал замедления спроса нет ни у кого в цепочке. Облачный бизнес Microsoft Azure вырос на 48% и ориентирует на 49–50% в следующем квартале, портфель заказов компании достиг $678 млрд (+84%). Облако Alphabet выросло на 103% до $30,7 млрд с портфелем заказов $561 млрд. Совокупный портфель заказов крупнейших облачных провайдеров превышает $2,5 трлн и остаётся выше $1 трлн даже без контрактов OpenAI и Anthropic (Bloomberg Intelligence). У поставщиков картина та же: выручка AMD выросла на 45% до $13,4 млрд, сегмент дата-центров – на 97% с прогнозом ещё +27% квартал к кварталу; даже у Intel дата-центры выросли на 78%. Micron отчиталась о рекордных $54,2 млрд выручки с валовой маржой 87% и ориентирует на $61,5 млрд в следующем квартале. Eaton показала рост дата-центров в Америке на 54% и рекордный портфель электротехнических заказов выше $20 млрд (+46%). Astera Labs увеличила выручку на 154% и прогнозирует +27% квартал к кварталу, а её акции всё равно упали на 20% за день. Qualcomm подтвердила цель в $5 млрд выручки от дата-центров в 2027 финансовом году, а лицензионные отчисления Arm от дата-центров удвоились. Рынок продавал не текущие результаты, а ставку на то, что такие темпы сохранятся в 2028 году.

Для гиперскейлеров задержка стройки означает не потерю выручки, а более позднее признание портфеля заказов. Bloomberg Intelligence оставляет оценку рынка облачной инфраструктуры в $2 трлн, но сдвигает срок его достижения с 2032 на 2032–2034 годы; для Azure диапазон роста в 2027 финансовом году расширен с 50% до 48–50%, для AWS в 2027 году ожидается 38–40% вместо обещанных компанией «более 40%». Самый уязвимый среди них — Oracle: компания меньше конкурентов, более половины её портфеля заказов приходится на OpenAI, а цель в $225 млрд выручки к 2030 финансовому году теперь под большим вопросом, при том что её облигации уже торгуются ближе к уровню спекулятивного рейтинга BB. Наоборот, владельцы уже работающих и получивших разрешения мощностей получают ценовую власть: Bloomberg Intelligence считает, что спрос не замедлится, а дефицит площадей обострится, что усилит переговорную позицию Equinix и Digital Realty, чьи текущие проекты принесут около $1,1 млрд и $1,6 млрд годового операционного дохода до 2027–2028 годов. Тот же логике следует и WSJ: моратории могут оказаться выгодны гиперскейлерам, позволяя поднять цены на облачные услуги и сократить капзатраты.

Для поставщиков важно разделять законтрактованную и ожидаемую выручку. 2027 год у лидеров фактически продан: более 75% выпуска Micron на 2027 финансовый год уже законтрактовано, 26 долгосрочных соглашений покрывают более 35% выручки до 2030 года с $32 млрд предоплат; память HBM у Samsung и SK Hynix на 2027 год распродана; Ciena видит портфель заказов до 2028 года; по оценке Citi, дефицит памяти сохранится в 2027 году (спрос на серверную DRAM +53%, степень удовлетворения спроса около 70%), а J.P. Morgan ждёт дефицита до 2028 года. Задержка ввода дата-центров не отменяет эти контракты, но создаёт риск того, что заказчики накопили больше чипов, систем охлаждения и электрооборудования, чем смогут установить при доступной энергии (торговый деск Goldman Sachs). Именно поэтому сильнее всего упали те, у кого высокая доля двойных заказов и нет долгосрочных контрактов: оптика, жесткие диски, оборудование для производства чипов, сборщики серверов.

Есть и третий слой: разрыв между инвестициями и реальной выручкой от ИИ. Боб Эллиотт из Unlimited Funds оценивает годовую выручку ИИ-приложений в $150–200 млрд при $6 трлн будущих контрактных обязательств и $10 трлн инвестиций до 2030 года, которым нужно $3–4 трлн выручки в год для приемлемой отдачи. Дискуссия о том, перешёл ли рост выручки лабораторий из параболического в линейный, велась до выборов и продолжится после них. Она и есть настоящий долгосрочный риск цикла, а Техас лишь дал рынку повод вспомнить о нём.

Энергетика: пострадают ли коммунальные компании и газ

В энергетике выборы разделили компании на три группы с разными последствиями. Сильнее всего страдают независимые производители электроэнергии (IPP – компании, продающие энергию по рыночным ценам, а не по тарифам регулятора) с большой долей Техаса: Vistra, NRG и Constellation. Их инвестиционная история строилась на том, что дата-центры поднимут цены на электроэнергию и принесут долгосрочные контракты. Jefferies считает, что форвардные цены в ERCOT ($40–55 за МВт·ч) и до выборов закладывали слишком много дефицита: справедливый уровень на 2028 год банк оценивает в $37 против $45 в форвардах, на 2029 год – в $40 против $50. Техас выходит из 2026 года с избытком мощности около 10 ГВт, с 21 ГВт накопителей, которые сглаживают пики цен, и с ежегодным вводом 6–7 ГВт накопителей и газовых станций. Чтобы оправдать форварды, штату нужно подключать около 6 ГВт дата-центров в год, а мораторий делает это маловероятным в 2027–2028 годах. Дефицит в Техасе Jefferies теперь ожидает не раньше 2030 года. Goldman Sachs называет самыми уязвимыми Vistra, NRG, Sempra, Xcel, Constellation и AEP, но считает это риском сроков, а не долгосрочной возможности. J.P. Morgan отмечает, что у Vistra, Talen и Constellation уже есть подписанные контракты, которые защитят их от колебаний цен (например, проект Vistra с Meta на 2,6 ГВт на атомных станциях в Огайо и Пенсильвании уже реализуется). Ещё больше рискуют поставщики временной генерации для строительных площадок: спрос на «мостовую» энергию падает вместе с новыми стройками.

Вторая группа – регулируемые коммунальные компании, и для них эффект почти нейтрален. Их прибыль определяется не рыночной ценой, а разрешённой доходностью на вложенный капитал. Отраслевой институт EEI оценивает капзатраты американских электроэнергетических компаний в рекордные $239 млрд в 2026 году и $1,36 трлн за 2026–2030 годы, и дата-центры – лишь одна из причин этой программы наряду с износом сетей и заменой генерации. J.P. Morgan прямо пишет, что для кредитного качества регулируемых компаний дата-центры были «приятным дополнением», а замедление стройки даже снизит нагрузку на балансы. Риск для них — политический: в Джорджии комиссия по коммунальным услугам перешла к демократам, и один из новых комиссаров поддерживал мораторий, что ставит под вопрос портфель крупных потребителей Southern Company на 75 ГВт (56% её активов – в этом штате); в Огайо, где к 2030 году ожидалось 8 ГВт дата-центров, неопределённость выросла для FirstEnergy и AEP. При этом снижение длинных ставок после выборов поддерживает весь сектор как квази-облигацию, и Société Générale включает коммунальные компании в число предпочтительных секторов.

Третья группа – газ и возобновляемая энергетика, и здесь баланс скорее положительный. Спрос дата-центров на газ, по базовому сценарию Bloomberg Intelligence, вырастет с около 3 млрд куб. футов в день в 2025 году до 8 млрд к 2030 году (в верхнем сценарии – до 13 млрд), поскольку газ обеспечивает 40–60% круглосуточной нагрузки ИИ-кластеров, а новые атомные станции не появятся до 2030-х. Задержка стройки сдвигает этот спрос на год, но не отменяет его, а требование «стройте свою генерацию» только увеличивает потребность в газопроводах к площадкам. Трубопроводные компании (Williams, Energy Transfer, Kinder Morgan) отставали от рынка в последние месяцы именно из-за сомнений в дата-центрах, и Morgan Stanley видит в них лучшую стоимость в секторе с катализаторами в виде новых проектов до конца года. Глава TC Energy заявил, что итоги выборов не меняют планы роста компании. Солнечная и ветровая энергетика получила политический катализатор: акции First Solar и Canadian Solar резко выросли 4 ноября, а Goldman Sachs называет бенефициарами «синей волны» европейских разработчиков Orsted и EDPR и производителей турбин Vestas и Nordex. Впрочем, разрешения остаются в руках администрации, поэтому фундаментально для возобновляемой энергетики пока мало что изменилось.

Финансирование: кредитный рынок как ограничитель стройки

Ранее мы писали, что сигналом разворота рынка может стать не слабый отчёт, а событие в кредите. Выборы приблизили этот тест, но не провалили его. Масштаб заимствований беспрецедентен: по данным Goldman Sachs, пять гиперскейлеров разместили с начала года облигации на $296 млрд против прогноза $250 млрд на весь год, только с 29 октября прошло пять сделок на $67 млрд, а долгом финансируется уже 36% капзатрат вместо ожидавшихся 33%. Вся ИИ-связанная эмиссия на мировых кредитных рынках превысила $687 млрд (Goldman Sachs) или $471 млрд по более узкому подсчёту Morgan Stanley – в 2,2 раза больше, чем за весь 2025 год. На 2027 год Goldman Sachs закладывает около $440 млрд прямых размещений гиперскейлеров и ещё $300 млрд проектного финансирования; Société Générale оценивает потребность в внешнем финансировании в $240 млрд и советует «смотреть на CDS, а не на прибыль».

Рынок облигаций при этом дифференцирует заёмщиков гораздо точнее, чем рынок акций. Спреды технологических облигаций инвестиционного уровня расширились на 20 б.п. относительно рынка, некоторые выпуски с рейтингом AA размещаются на уровне A или BBB, а бумаги Oracle и SpaceX – ближе к BB, но книги заявок остаются рекордными, и Bloomberg Intelligence трактует расширение как плату за объём предложения, а не за ухудшение кредитного качества. У сектора почти $1 трлн денежных средств и низкая долговая нагрузка; обязательства Meta на $825 млрд растянуты до 2036 года. Здесь выборы даже помогают: если следующая волна стройки замедлится, потребность во внешнем капитале снизится, что поддержит облигации качественных заёмщиков.

Слабое звено – не гиперскейлеры, а те, кто строит для них в долг. По данным J.P. Morgan, около 27% мощностей дата-центров, профинансированных через высокодоходные облигации, строятся в Техасе, а в портфеле будущих проектов публичных застройщиков доля Техаса достигает 78% (главным образом Cipher Mining и Galaxy Digital с проектами по 0,5–1 ГВт). Подключение этих объектов к электросети, запланированное на 2028–2029 годы, может быть отложено, а в жёстком сценарии арендаторы воспользуются правом расторжения договоров (буфер задержки в большинстве контрактов – всего 120–180 дней). Непрофинансированные проекты стали труднее финансировать, и J.P. Morgan ждёт паузы в новых размещениях с возобновлением сначала в «безопасных» юрисдикциях. Дэвид Розенберг из Oaktree описывает смену режима так: раньше сделки по дата-центрам шли с многократной переподпиской, причём инвесторам не показывали ни арендатора, ни договор аренды; теперь банки ищут новых покупателей на сотни миллиардов, существующие бумаги торгуются с доходностью 8–9%, а новые выпуски потребуют 10% и выше. Для застройщика это рост стоимости капитала, для кредитора – лучшие условия за годы.

Самый наглядный индикатор – CoreWeave: стоимость страховки от его дефолта достигла 12,9% в год, тогда как для Microsoft, Amazon и Alphabet она не изменилась. Ранее мы назвали необлачных провайдеров самым слабым звеном цикла и советовали их избегать; выборы добавили к риску рефинансирования риск сроков контрактов. Важно отметить и то, что 40% управляющих, опрошенных BofA, называют ИИ-капзатраты самым вероятным источником кредитного события, а лучшим фактором октября стало отношение свободного денежного потока к стоимости компании (+11%): рынок уже платит за наличные, а не за обещания. Наши пороги для тревоги остаются прежними: отмена крупного размещения из-за отсутствия покупателей или дефолт необлачного провайдера. Пока книги заявок переподписаны, система работает.

Позиционирование, сезонность и техническая картина рынка

Распродажа пришлась на рынок, который уже был сильно разгружен. Это главный аргумент в пользу того, что движение ближе к концу, чем к началу. По данным Citadel Securities, систематические фонды (CTA, торгующие по тренду) держат чистую короткую позицию по американским акциям на уровне −3,3 стандартного отклонения — ниже второго процентиля за год — и уже 26 сессий подряд стоят в короткой. Хедж-фонды провели в октябре крупнейшее за десятилетие сокращение позиций, а потери мультистратегийных фондов в октябре (около 3%) сопоставимы с мартом 2020 года, 2008 годом и крахом доткомов (J.P. Morgan). В то же время розничные инвесторы покупали акции 22 сессии подряд до 5 ноября, а окна корпоративных выкупов открываются после сезона отчётности. J.P. Morgan считает, что разгрузка хедж-фондов «скорее всего позади» и ждёт, что они начнут восстанавливать ИИ-позиции с конца ноября. Оговорка в том, что 5 ноября розница впервые стала продавцом, и полной капитуляции, по оценке Лиз Энн Сондерс из Schwab, ещё не было.

Техническая картина перепродана. Nasdaq 100 впервые с апреля закрылся ниже 200-дневной скользящей средней, а его 14-дневный индекс относительной силы (RSI, показатель скорости движения цены) упал до 27 – самый низкий уровень с тарифного шока апреля 2025 года. VIX на 27,8 приблизился к зоне, которая исторически предшествовала сильным краткосрочным доходностям S&P 500 (Bloomberg Intelligence). Индекс ИИ-компаний Bloomberg потерял более 15% от максимума 6 октября, тогда как здравоохранение и товары первой необходимости выросли за то же время на 13%. Полезно помнить, что пики прошли задолго до выборов: крупнейшие производители чипов – в начале октября, память – в июне, промышленные поставщики дата-центров — в мае, а Nasdaq вошёл в выборы, уже потеряв 10%. Выборы ускорили процесс, который шёл с лета. Одновременно мультипликаторы сжались при растущей прибыли: по данным Citadel, 83% отчитавшихся компаний S&P 500 превысили ожидания при консенсусе роста прибыли на 27%.

Сезонность на стороне покупателей. С 1950 года S&P 500 был выше через 12 месяцев после каждых промежуточных выборов (медиана +14,5%), четвёртый квартал таких лет давал в среднем +5,6% против +2,9% в обычные годы, а Nasdaq 100 опережал S&P 500 в каждый из послевыборных 12-месячных периодов с 2002 года в среднем на 10 п.п. (Citadel Securities). Для комбинации «президент-республиканец и разделённая власть» Société Générale насчитывает средний рост 15,7% за шесть месяцев со 100-процентной частотой положительного результата и снижение доходности десятилетних облигаций на 25 б.п. При этом Bloomberg Intelligence напоминает, что именно эта конфигурация власти давала самую слабую среднегодовую доходность с 1960 года (менее 3%), так что статистика зависит от выбранного горизонта. Индикатор настроений BofA (средняя рекомендуемая доля акций у стратегов Уолл-стрит) на конец октября стоял в 0,3 п.п. от сигнала «продавать» – напоминание о том, что оптимизм профессионалов был высоким и часть его теперь снята.

Наш вывод по технической картине: сочетание коротких систематических позиций, возвращающихся выкупов и перепроданности создаёт условия для технического отскока в ближайшие недели, но для устойчивого разворота полупроводникам нужен фундаментальный повод — отчёт Nvidia в конце ноября или ясность по Техасу после 10 декабря. Пока его нет, отскоки в самых перегретых именах следует использовать для сокращения, а не для наращивания позиций.

Главные риски

Первый риск – заморозка в Техасе затянется дольше лета 2027 года, а другие штаты скопируют её. В этом случае сдвиг вводов 2028 года превысит 10–15 ГВт, а поставщики столкнутся с переносом заказов и накопленными запасами. Сигналы: отчёт ERCOT 10 декабря, первые заявления Инохосы о плане действий, состав законопроектов на сессию с 12 января.

Второй риск – финансирование. Высокодоходный сегмент и проектное финансирование дата-центров вошли в фазу поиска цены; если крупное размещение будет отменено или необлачный провайдер не сможет рефинансироваться, распродажа перейдёт из акций в кредит. Риск усиливается тем, что гиперскейлеры выступают гарантами по многим обязательствам необлачных компаний, то есть проблемы периферии возвращаются к центру. Сигналы: CDS CoreWeave и Oracle, судьба первых новых выпусков после паузы, решения Anthropic и OpenAI об IPO.

Третий риск – монетизация. Он не связан с выборами, но определяет, сколько стоит каждый отложенный гигаватт. Если выручка ИИ-приложений растёт линейно, а не экспоненциально, рынок начнёт переоценивать не сроки стройки, а её целесообразность. Сигналы: динамика выручки OpenAI и Anthropic, доля платящих пользователей, прогнозы Azure и AWS в январе.

Четвёртый риск – ставки и нефть. Доходность десятилетних облигаций отступила к 4,9% с октябрьских 5,3%, что поддерживает мультипликаторы, но PGIM ждёт повышения ставки ФРС на 100 б.п. за год, а СшА предстоит дебаты о потолке долга в марте 2027 года. Société Générale оценивает развилку так: нефть $80 и доходность 4% открывают путь к S&P 500 на 10 000, нефть $150 и доходность 6% – к 6 000. Ближайшие два месяца до инаугурации нового Конгресса 3 января администрация действует без сдержек, и эскалация с Ираном или новые пошлины остаются возможными; срок финансирования правительства истекает 11 декабря.

Пятый риск – политика после 2027 года. Ранее мы называли главным недооценённым риском перераспределение рекордной прибыли компаний в пользу работников, государства и потребителей электроэнергии. Выборы подтвердили этот сдвиг раньше, чем мы ожидали, но пока лишь на уровне штатов. Демократы получат рычаг в переговорах о бюджете и потолке долга, сенатор Кэнтуэлл готовит «всеобъемлющую» рамку надзора за передовыми моделями, а новые сенаторы из Мичигана и Южной Каролины требуют паузы в разработке моделей и двухлетнего запрета на строительство. Законы до 2029 года маловероятны, но кампания 2028 года, по выражению J.P. Morgan, «уже началась», и дата-центры будут её темой. Отдельно отметим риск для компаний, связанных с администрацией: Tesla и SpaceX потеряли 12–14% за два дня как из-за техасской прописки, так и из-за опасений потери режима благоприятствования.

Шестой риск – механика рынка и Азия. Если падение расширится с ИИ-имён на защитные сектора (5 ноября в минусе закрылись Walmart, Procter & Gamble, Eli Lilly), а пассивные инвесторы начнут выходить из индексных фондов, распродажа превратится из ротации в сокращение риска в целом. Корея и Тайвань с оценками в 3–4 годовых прибыли и высокой долей иностранного капитала остаются самым волатильным звеном цепочки. Сигналы по FT Unhedged: расширение падения за пределы технологий, признаки макрослабости, отказ лидеров от привлечения капитала, новое резкое падение доходностей облигаций. Пока ни один из этих сигналов не сработал: макроданные недели (вакансии, заявки на пособие, индексы ISM) вышли сильными, а частный найм ADP в октябре вырос на 86 тыс.

Наше мнение

Мы считаем, что рынок переоценил не ИИ-тему, а скорость её физического воплощения, и сделал это с избыточной силой из-за кредитного плеча и скопленных позиций. Спрос на вычисления подтверждён отчётами, капзатраты 2027 года не сокращены, стройка 2027 года идёт. Угроза реальна для 2028 года и для тех, кто построил свою оценку на непрерывном ускорении стройки. Цикл продолжится как минимум до 2027–2028 годов, но внутри него нужно работать выборочно. Выборы изменили две вещи. Во-первых, политический сдвиг, который мы относили к 2027–2029 годам, начался на уровне штатов уже сейчас, и канал «стоимость энергии и разрешений» сработал первым. Во-вторых, стоимость денег, которую мы называли главной переменной, после выборов снизилась: доходность десятилетних казначейских облигаций опустилась ниже 5% – в диапазон, который мы ранее называли благоприятным для роста акций. Рынок также исключил одно повышение ставки ФРС. Для мультипликаторов это поддержка, которой в октябре не было.

Что мы делаем с портфелем. Мы не продаём лидеров ИИ-цикла на этой распродаже и наращиваем позиции постепенно, в два-три шага, а не одной сделкой: полной капитуляции ещё не было, а до отчёта Nvidia и аудита ERCOT рынок останется волатильным. Внутри ИИ-цикла мы переносим акцент с поставщиков оборудования на компании, которые уже владеют работающими мощностями и получают с них выручку: гиперскейлерам с действующими мощностями и положительным денежным потоком, владельцам работающих дата-центров, производителям памяти с долгосрочными контрактами, трубопроводным компаниям. Nvidia и Broadcom остаются привлекательными позициями для портфеля, но наращивать их мы планируем только после публикации отчёта Nvidia в конце ноября. Список того, чего мы избегаем, не меняется, а расширяется: к необлачным провайдерам добавляются застройщики дата-центров с техасскими проектами, поставщики временной генерации и техасские независимые производители электроэнергии до ясности по законам штата. Защитную часть портфеля — здравоохранение, телекоммуникации, длинные казначейские облигации – мы сохраняем: она выполнила свою роль на этой неделе и нужна на случай негативного сценария.

Сигналы для пересмотра взгляда. В сторону сокращения риска: снижение плана капзатрат любым из четырёх крупнейших гиперскейлеров в январе; сорванное размещение или дефолт в сегменте необлачных провайдеров; мораторий по закону штата без срока окончания в Техасе или Джорджии; доходность десятилетних облигаций снова выше 5,3%. В сторону наращивания: отчёт ERCOT 10 декабря с возобновлением рассмотрения подключений; публичный план Инохосы с условиями, а не с бессрочным запретом; отчёт Nvidia с повышением прогноза; первые успешные размещения проектного долга после паузы; возврат систематических фондов в длинную позицию.

Календарь ближайших событий: отчёт Nvidia — конец ноября; отчёт ERCOT – 10 декабря, заседание PUCT – 17 декабря; срок финансирования правительства – 11 декабря; заседание ФРС – декабрь; новый Конгресс – 3 января; сессия законодательного собрания Техаса – с 12 января; инаугурация Инохосы – 19 января; отчёты гиперскейлеров с ориентирами на 2027 год – конец января – начало февраля; потолок долга – март 2027 года; окончание сессии в Техасе – 31 мая 2027 года.

Выгодоприобретатели

Эти компании больше других выигрывают от того, что существующие мощности и законтрактованная выручка становятся дороже, а рынок переоценил угрозу мораториев. Целевые цены ниже даны по отдельным банкам из имеющихся отчётов; консенсус Bloomberg и графики цены и рекомендаций добавляются при оформлении.

Microsoft (MSFT US). Самый защищённый способ держать ИИ-цикл. Компания владеет самым большим законтрактованным портфелем заказов в отрасли ($678 млрд, +84%), наращивает Azure на 48–50% и при капзатратах более $45 млрд в квартал остаётся с положительным свободным денежным потоком ($18,6 млрд), в отличие от Alphabet, Amazon и Meta. Спрос превышает предложение, поэтому любая задержка новых площадок повышает ценность уже действующих и снижает давление на денежный поток. Акция обновила исторический максимум 4 ноября и потеряла лишь 3,6% в день распродажи. Главные риски: зависимость от OpenAI (около 11% выручки квартала и убытки от доли), задержки сторонних подрядчиков мощностей, снижение валовой маржи облачного бизнеса из-за смещения в сторону Azure, слабый рынок ПК. 

Micron Technology (MU US). Владелец самого дефицитного ресурса цикла после энергии – памяти. Более 75% выпуска 2027 финансового года законтрактовано, 26 долгосрочных соглашений с предоплатами на $32 млрд покрывают более 35% выручки до 2030 года, валовая маржа 87%, чистая денежная позиция $68 млрд. Citi и J.P. Morgan ждут дефицита памяти как минимум до 2028 года, а задержка стройки не отменяет контракты. Падение на 17,5% за день мы считаем следствием позиционирования, а не фундаментальных факторов. Главные риски: цикличность цен на память, капзатраты более $50 млрд в 2027 финансовом году, более быстрый рост предложения Samsung и SK Hynix (Citi уже смягчил оценку дефицита DRAM в 2027 году с −8,7% до −3,8%), высокая бета к ИИ-теме.

Digital Realty (DLR US). Прямая ставка на «премию за уже построенное». Фонд владеет действующими дата-центрами с подключением к сети и портфелем строящихся проектов на $13,6 млрд (в своей доле), который принесёт около $1,6 млрд годового операционного дохода; портфель подписанных договоров аренды – $1,4 млрд. Если новые стройки замедлятся, дефицит площадей обострится и арендные ставки вырастут, а снижение длинных ставок после выборов поддерживает оценку фондов недвижимости. Главные риски: задержки начала аренды, недоступность энергии для новых фаз, рост стоимости финансирования, концентрация на крупных арендаторах.

Williams Companies (WMB US). Газовая инфраструктура выигрывает при любом исходе: если дата-центры подключаются к сети, растёт спрос на газовую генерацию; если их обязывают «привозить свою энергию», нужны газопроводы к площадкам. Спрос дата-центров на газ вырастет с 3 до 8 млрд куб. футов в день к 2030 году (Bloomberg Intelligence), а Morgan Stanley считает трубопроводные компании лучшей стоимостью в секторе после отставания последних месяцев. Высокий дивиденд делает бумагу защитной в негативном сценарии. Главные риски: задержка новых проектов собственной генерации, рост длинных ставок, снижение цен на газ. Альтернативы с той же логикой – Energy Transfer и Kinder Morgan.

Nvidia (NVDA US) – наблюдаем. Акция ушла в минус с начала года при отсутствии признаков слабости спроса, и T. Rowe Price прямо называет падение результатом позиционирования. Мы сохраняем позицию, но наращивать будем после отчёта в конце ноября, который покажет, влияет ли пауза в Техасе на график поставок 2027 года.